股价翻3倍，市值超慧择：悄然上市的天睿祥到底是最强黑马还是虚假繁荣？
春节后的保险股迎来了一波反弹行情。当市场的注意力被平安、众安等明星公司吸引时，一家低调在美股上市的中国保险经纪公司也在悄悄野蛮生长着。这家来自浙江的经纪公司--天睿祥成立于2010年，其前身为浙江安必盛保险经纪有限公司。2016年5月安必盛被现任首席执行官王喆通过其控股的睿博财富收购，随后更名为“天睿祥”。因此，现有管理团队的实际运营历史仅四年左右。
今年1月27日，天睿祥在纳斯达克正式挂牌上市，上市首日收盘飙升537.50%，股价报25.50美元。这支股票盘中一度暴涨1150%，数次触发熔断。
本以为这只是上市首日新股的短时炒作而已，令市场感到吃惊的是，在股价短暂回调至11.1美元后，天睿祥正式开始了一路暴涨的历程，截止北京时间3月5日，天睿祥股价最高一度达到近104美元，较发行价暴涨3078%，市值高达8.4亿美元。目前天睿祥的价格为每股72.94美元，是发行首日收盘价的近3倍，市值5.89亿美元；而早一年上市、经营了十几年的慧择，3月5日的市值只有4亿美元。
天睿祥与慧择市值
虽然近期保险股整体行情还不错，但天睿祥股价的暴涨格外出乎意料。我们尝试通过各种途径了解、接触这家公司，可以找到的信息很少。近乎疯狂的股价之下，天睿祥究竟是强劲的黑马还是泡沫堆砌的虚假繁荣呢？
困惑：业绩暴跌带来股价暴涨，市值合理吗？
天睿祥的上市之路与近期筹划在A股上市的江泰保险经纪一样坎坷，前后总计七次向美国证监会提交递交招股说明书，最终在今年1月成功上市。不过，江泰业绩还不错，是保险经纪的老大哥，上市坎坷更多是因为制度的原因；反观天睿祥，不仅模式没创新，业绩也有点“拉跨”。
随着招股说明书的公布，天睿祥的业绩数据也浮出水面。作为经纪公司，天睿祥的收入以佣金为主，主要经营财产险业务，不过近年来人寿险业务也得到了较快发展，在总收入中的占比逐渐提升。天睿祥的业务模式也比较传统，主要开展线下业务，在全国有8家分公司，388名业务员。
据招股书显示，天睿祥的业绩波动比较大。截至2020年4月30日的6个月内，其收入为70.78万美元，同比下滑34.64%；与此同时，公司净利润由盈转亏，报告期内亏损23.57万美元，而去年同期则盈利25.18万美元。
虽然该报告期内业绩的下滑与疫情的爆发有很大关系，但事实上，天睿祥2019财年的业绩表现便有较大波动。在该财年内，其收入同比下滑35.23%至200.22万美元，净利润同比大跌84%至17.58万美元。
以每年10月31日为止计算的2017~2019各财年保费收入数据如下表：
可以看到，车险业务的波动极大地拖累了整体业务表现，2019财年车险保费收入的下降幅度高达62%。
和天睿祥建立合作的保险公司大部分是各保险公司的分支机构，相对来说单个分支机构的变动比较大，对业务稳定性也有一定影响。
2017~2019财年合作的前五大保险公司
对于上市公司的估值，一般来自于两个部分，一个是是公司自身的盈利能力，也就是我们常说基本面；另一个则是所处行业的市盈率。
那么天睿祥的上涨有这两方面的支撑吗？首先是盈利层面，这一点我们在前文分析了，近两年天睿祥的业绩经历了大幅度的下滑，所以在公司经营方面，肯定是无法支撑股价这样上涨的。其次是在所处行业的市盈率上，如果说是因为所处行业发生的巨大变革导致赛道逻辑发生改变，机构重新给出市盈率，那这条肯定也不成立，因为保险行业这条赛道，实在稳定。
我们以同在美国上市的慧择来做比较：今年1月慧择发布了2020年Q4未经审计的总营业收入和平台部分运营数据，预计该季度，平台促成的总保费约为10亿元，创下季度新高，同比增长55.7%。其中首年保费约为6.1亿元人民币，同比增长39.3%；总营收同比增长47.1%，至少为3.8亿元，超过此前公布的3.3亿至3.5亿元的业绩指引。
从收入上来看，慧择一个季度的营收就达到了天睿祥半年营收的84倍，而慧择目前市值是4.56亿美元，天睿祥则为7.65亿美元。慧择是不是真的很便宜我们不做论述，但是天睿祥真的很贵。
困局：寿险比重增加难掩业绩下滑，如何解救营收？
截至目前，天睿祥销售的保险产品主要包括财产保险、意外伤害保险、健康险以及人寿保险，这些保险由国内的四十多家保险公司承保。与此同时，天睿祥还发展新服务和产品，分别是2018年12月开始的为机构客户提供机构风险管理服务，以及2019年6月开始的互联网保险分销平台Needbao（你的保）。
不过，这些新业务目前还没有承担起营收的任务，传统业务仍然是天睿祥几乎所有的收入来源。从各险种业务构成来看，2019财年，来自财产保险和意外伤害保险的佣金收入占比为72.9%，其中，财产保险为62.7%，意外伤害保险为10.2%；而来自人寿保险佣金收入的占比为22.4%；来自健康保险的佣金收入占比为4.3%；其他收入占比仅0.4%。
比较天睿祥2018财年和2019财年的业绩，我们发现了明显的一增一减的情况，即财险比重，尤其是车险比重降低，寿险比重增加，这和国内近两年对车险综改和人均GDP攀升对寿险的需求加大的背景是分不开的。
但寿险的比重尽管在增加，但是相较于财险的大幅度下滑，寿险的增量实在是杯水车薪，这也就导致出现了天睿祥业绩整体的下滑。
另外，虽然天睿祥与超40家保险公司达成合作，但其佣金收入的集中度比较高。2019财年，来自中国人民财产保险股份有限公司北京分公司的佣金收入占比为23.8%;来自中国联合人寿保险北京分公司的佣金收入占比为21.9%;来自阳光财产保险杭州分公司的占比为18.8%;来自平安财产保险北京分公司的占比为12.1%，来自众安在线的占比为3.7%。前五大合作保险机构合计占比高达80.3%，这在一定程度上也增加了公司的运营风险。而且由于天睿祥主要合作的是地方分支机构，在如此高集中度的情况下，单个机构的变动影响更大了。
由此我们可以得知，天睿祥即便已经意识到财险的弱势，将重心转移至寿险，但是迫于运营能力和投入成本的压力，转型效果仍然需要时间验证。
困境：获客模式如何破局，成本怎么降？
根据招股说明书透露，天睿祥于2019年6月开始在互联网分销平台Needbao上分发保险产品并提供客户服务。
在营销模式上，天睿祥主要依靠三个渠道。一是通过八个分支机构的销售人员在当地市场上销售保险产品；二是在促销合作伙伴的互联网平台上投放有针对性的在线广告，以向潜在客户推广我们的产品和服务。三是通过跨行业合作，通过与非保险服务公司合作，以获取分销的保险产品的新客户。例如，在车险业务中，来自汽车经销商渠道的保费在车险总保费中的占比一路从2018财年的3%上涨到2020年4月的27.5%。
这就意味着目前天睿祥的获客主要是通过线下的传统模式加线上购买流量的模式。这样的获客方式在当下的行业背景下显得有些薄弱，我们以2018财年天睿祥的业绩为例。
2018财年本应该是天睿祥业务快速发展的年份，在这一年，天睿祥增加了销售人员，并加大了营销活动力度。与此同时，采取了激进的广告活动，以吸引来自于二手车经销商渠道的新客户。得益于上述措施的落实，天睿祥除人寿保险除外的各大产品均录得大幅增长。产品组合的大爆发，使得公司在该年录得308.77万美元收入，同比大增101.6%。
但在收入翻倍之际，天睿祥的净利润仅增长16.4%至112.14万美元，半只脚已迈入增收不增利的窘境。之所以有此现象，是因为保险经纪行业竞争日益剧烈，尤其是财险中介市场，受车险改革等影响，发展越发困难，天睿祥为加速发展只能用钱砸。在该财年内，营销费用暴涨1242.7%至103.34万美元，严重拉低了公司的盈利能力，使净利率从2017财年的62.96%大幅下滑至2018财年的36.32%。
毫无疑问的是，天睿祥高企的营销费用严重拖累了公司利润，但是在找不到更好的获客模式钱，即便是亏本的买卖，天睿祥也得做下去。
天睿祥的基本面和膨胀的股价真的是让价值投资者们会感到很心塞的表现：1000多万人民币的年保费收入，目前来看没什么想象力的业务模式，无论哪一项都很难让人看到撑起近6亿美元估值的底气。从业务规模来看，天睿祥与同在美股上市的保险经纪商慧择、泛华相差接近百倍，但市值竟比慧择高出47%，只比泛华少24%，只能说，资本市场太疯狂了。不过，价格围绕价值波动，偏离了价值一大截的股价什么时候能回到正常水平，我们会继续关注。
