利差损阴影再现

　　本刊特约作者 方斐／文

　　2015年无疑是无风险利率下行周期，在当前的利率水平下，对任何金融机构来说，投资收益率下行虽然是一个相对缓慢的过程，但却是不可规避的趋势。

　　以保险公司为例，其固收类资产久期普遍在5-8年，平均每年再投资比例为10%-20%。最近几年由于银保集中到期、退保压力上升、高现金价值产品期限短等原因，每年的新增现金流投资比例也比较少。假设再投资比例为15%，新增的现金流占投资资产比重为10%，存量固收资产收益率5.0%，新增资产收益率假设保持4.0%，则大概需要10年时间存量固收资产收益率才会从5.0%下降至4.0%。

　　对保险行业而言，随着投资收益率的下行，利差会加速收窄，主要原因是负债成本相对刚性，负债成本下降的幅度和速度将明显小于和慢于投资收益率，导致利差加速收窄。假设传统险的保证成本为3.5%，分红险的保底成本为2.5%，传统险和分红险的准备金占比分别为30%和70%，则当投资收益率为5.5%时，利差对投资收益率的弹性为2.3；当投资收益率下降至3.5%以下时，利差对投资收益率的弹性超过8.5。而在实际经营中，保险公司负债成本的下降显著滞后于投资收益率，随着投资收益率的下降，利差下降速度的弹性更大。

　　从国际经验看，投资收益率与基准利率的长期趋势基本保持一致。短期来看，通过资产配置结构的调整，保险公司投资收益率与基准利率趋势可能背离；但中长期来看，保险资金收益率与市场基准利率趋势基本一致。这一点可以从美国、中国台湾地区过去几十年的历史数据中得到验证。

　　美国寿险行业资产配置结构是以固定收益为主，调整贷款、股票等类别资产比重来获取额外回报，从长周期看，寿险投资收益率与长久期债券基本一致。而台湾地区寿险行业资产配置结构的特征是：经济高增长期以贷款和不动产为主，2000年以后提高债券和海外投资的占比，投资收益率与基准利率波动方向基本一致。如果中国大陆进入长周期的低利率环境，利差益将面临下行压力。如何提高资产配置能力，实现稳定可持续的利差收益是对保险公司严峻考验。

　　利率下行加大利差损风险

　　20世纪90年代末，中国保险业曾出现过严重的利差损，在新的利率下行周期的形势下，这种情况会重现吗？

　　1997—1999年是中国保险行业的高保证利率时代，1999年寿险产品预定利率与央行基准利率挂钩，在经济迅速发展时期，预定利率较高；而在央行基准利率下调的同时，为保持市场竞争力，寿险公司不愿主动下调预定利率，这种预定利率长期稳定和中央银行基准利率短期波动之间的矛盾，导致利差损的出现。

　　中国1996年以前经历了持续多年的高通货膨胀阶段，最高的通货膨胀率在1994年达到了21.7%，一年期存款利率也上升至11%。1996年以后，央行连续8次降息，使寿险公司的平均投资收益降低，造成了巨大的利差损。1997年10月23日，央行第三次降息之后，监管部门第一次启用预定利率武器，11月7日，央行下发了《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，《通知》规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4%至6.5%。”1999年6月10日，央行再次降息，刚刚成立一年多的保监会吸取教训，没有给“抢购潮”留下丝毫投机的机会，当天下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，《通知》规定“将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单，下同）的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款”。《通知》同时严令：“自1999年6月10日接到本通知时起，各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。”

　　虽然已经造成的利差损问题比较严重，但由于当时中国寿险业正处于快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。以中国平安(601318,股吧)为例，其高定价利率保单的准备金占比已从2001年的69%迅速下降至2015年中期的2.5%。

　　中国保险公司的投资结构与美国类似，80%以上投资于固定收益类资产，资产久期大概为6-8年，收益率稳定。且从2014年降息以来，保险公司已经提前布局有长期稳定高收益的债券、协议存款、非标资产等。因此，保险公司的收益率下降将非常缓慢。

　　海通证券(600837,股吧)认为，出现利差损的前提除长期低息外，还需要资本市场的长期低迷，这种可能性基本不存在。同时，即使长期低息，且资本市场长期低迷，对于保险公司的危害也非常有限。2013年以前，保监会规定保险产品的预定利率上限为2.5%，因此，保险公司存量保单的承诺最低利率仅为2%-2.5%。2013年8月至今，保险产品的预定利率上限逐步取消，少部分保单的预定利率提高至3%-3.5%，仍远低于保险公司的投资收益率。与20世纪90年代出现利差损的最大不同在于，保险公司存量保单的承诺保证利率非常低，不具备出现大规模利差损的可能性。

　　寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率，当经济增速减缓时，通常伴随着低利率，导致此前签订的含保证收益保单产生利差损。过去30年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，寿险行业都面临过利差损的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异，利差损的冲击大相径庭。总体而言，合理的投资结构可减轻利差损对寿险公司的经营和发展的影响，并最终实现在经济波动期间的平稳过渡。

　　以产品转型确保以量补价

　　如何应付新利率下行周期可能出现的利差损，中信证券(600030,股吧)给出的解药是产品转型和以量补价。

　　产品转型是指保险公司借助人口老龄化的趋势，大力支持保障型产品的销售。而未来5-10年，中国50-59岁人口数量的急剧上升，将为保险产品的转型提供强大的现实基础。

　　一般而言，50-59岁人口是老龄风险意识最强、同时兼具购买力的人群。根据世界银行的预测，未来10年，中国50-59岁人口将从1.73亿增长至2.31亿。虽然健康险占人身险总保费比重不高，2010年占比仅为6.4%，但2010年至2014年复合增长率达23.7%，占比提升至12.2%。以2014年为例，寿险和意外险保费分别增长15.6%和17.6%，而健康险保费达1587亿元，同比增长41.3%；2015年前三季度，健康险保费达1836.7亿元，同比增长45.7%。健康险、意外险、传统险等保障类产品的增速在上升，成为寿险保费增长的主要动力，预计未来5-10年这一趋势仍将延续。

　　在利率下行周期，传统险将重新成为储蓄替代的有力品种。2013年，保监会放开寿险公司传统险预定利率，保险公司推出的新型传统险预定利率普遍为3.5%-4.0%。2014年11月以来，央行连续降低存款基准利率，目前1年期和3年期存款基准利率分别为1.5%和2.75%，显著低于保单预定利率。凭借高保证利率的优势，传统险重新成为储蓄替代的有力品种。

　　数据显示，2015年前三季度，普通寿险实现保费5485.4亿元，同比增长57.3%。当然，如果负债成本控制不当，也容易产生负面影响。比如，1999年大幅降息前，传统险曾凭借高保证利率的优势，实现爆发式增长，结果造成长期利差损。

　　受益于保险产品吸引力的提升，保险行业营销员队伍也开始恢复增长。伴随着中国人口结构步入拐点，寿险行业2010年开始整体出现增员难、留存难的局面。2014年以来，在健康险、传统险等产品的带动下，新业务价值增速显著恢复。同时，代理人的收入、留存均明显改善。以平安寿险为例，截至2014年底，公司代理人数达到63.6万人，同比增长14.1%；截至2015年三季度末的人数达到79.8万人，较年初增长25.4%。公司2014年代理人人均收入为5196元/月，显著高于同业3000元/月左右的平均水平，具有较强的市场吸引力。当然，2015年保险行业人力增长中也包含由于监管放松导致营销员门槛降低的因素。

　　此外，通过税收撬动杠杆保民生，符合管理层的意愿，政策推出速度有望超预期。构建政府、企业、个人为基础的三大支柱体系是解决健康、养老等民生问题的必由之路。目前，由于政府和企业负担太重，而民生保障随着老龄化的加剧将面临巨大挑战，通过政府让利，运用税收杠杆撬动社会资金，发展商业保险已迫在眉睫。无论是2013年底的企业年金税收抵扣政策，还是2014年底的养老制度并轨，都在为第二、第三支柱的发展做铺垫。

　　目前，商业保险支持政策进入落地阶段，后续包括养老险等政策催化剂有望跨步向前。但政策受益对象仅限于个税纳税人群，这是保费增长空间的主要约束。政府正在积极探讨个税制度改革，包括考虑按家庭生活成本来进行税额抵扣的方案。如果能顺利执行，则健康险、养老金税收优惠政策将惠及整个家庭。初步测算，假设13亿人全面参与，将带来万亿元级别的保费增量市场。

　　以量补价则是指2016年新增价值刚好弥补投资收益率降至4.5%的损失。根据中信证券的分析，受益于保单时间价值（11%左右贴现率）和新单的贡献，预计2016年四家上市保险公司内含价值年增幅13.1%-18.5%。其中假设个险新单增速为9.5%-17.4%，一年新业务价值增速为11.0%-17.1%。

　　在此基础上，中信证券进一步假设当长期投资收益率为4.5%时，保险公司有可能实现以量补价。在4.5%长期投资收益率假设下，预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2016年内含价值分别下降16.8%、8.3%、10.0%、17.3%。这一调降幅度刚好有望通过2016年的内含价值增长13.1%-18.5%来弥补。但如果长期投资收益率假设低于4.5%，或者新增业务的价值率也显著下降，则难以实现以量补价。

　　在此情形下，保险公司应积极转型，稳住并提升承保端的盈利能力。借鉴英国、美国、台湾地区的经验，降低负债成本，提高保单利润率是根基，无论是专注于保障型险种的AFLAC、还是提高期缴占比和缴费期限、降低负债成本的国泰人寿，都是在提升承保端的盈利能力；而投资端面对低利率的挑战，保险公司盈利能力不可避免会有所下滑，无论是提升非标资产占比，还是进行海外资产配置，都是在短周期内缓解利率周期的影响，长期看是否有效仍需观察。

　　还有一个问题也不容忽视，即利率下行需要保险公司持续补充准备金。尽管补充准备金只影响会计报表，而且会计报表与内含价值是两套独立的核算体系，不影响内含价值，但如果发生准备金大幅补提的情况，依然会对投资人产生较大的心理波动。

　　4.5%收益率假设至关重要

　　2014年年初以来，债券收益率持续下降。目前10年期国债收益率仅为3.13%，政策性金融债仅为3.52%，AAA企业债仅为4.15%。已经持续近两年的利率下行周期导致750日收益率移动平均2016年起开始大幅下降，预计全年整体下降23BP-29BP，其中2015年期预计下降27BP。由于传统险折现率以此为参照基准，折现率大幅下行可能导致准备金大额补提。

　　根据2014年年报和2015年中报披露的敏感性数据，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险折现率下行1BP，对应需要补提准备金产生的净利润影响分别为7.7亿元、3.7亿元、2.4亿元、1.5亿元；如果按25BP测算，则净资产分别减少5.6%、2.3%、4.4%、5.9%。如果利率继续下行，则影响幅度可能超过该预估范围。

　　由于对保险行业长期投资收益率有所担忧，市场会通过调降估值来修正利率下行的影响，通常情况下是直接对估值进行打折，打折幅度取决于投资收益率的长期预期水平。

　　在目前的利率环境下，预期保险资金长期投资收益率为4.0%-4.6%。长期来看，在股票和基金只考虑股息收益率时的净投资收益率为4.0%；在股票和基金考虑浮盈后总收益率为8.0%假设下的总投资收益率为4.6%。

　　这里面的相关假设包括配置结构、债券和存款收益率、股票和基金收益率和另类资产收益率四个部分。截至2015年9月底，保险行业投资资产为10.4万亿元，其中银行存款2.5万亿元，占比24.5%；债券3.6万亿元，占比34.8%；股票和证券投资基金1.37万亿元，占比13.2%；其他投资2.9万亿元，占比27.5%。

　　中信证券以此为参照，假设长期均衡的资产配置结构为：债券和存款占比60%、股票和基金占比10%、其他投资占比30%。从债券和存款收益率来看，目前10年期国债收益率仅为3.13%、政策性金融债仅为3.52%、AAA企业债仅为4.15%，假设债券和存款类资产长期收益率为3.5%。从股票和基金收益率来看，假设股息收益率为2.0%，包含股息收益率的总投资收益率为8.0%。从另类资产收益率来看，目前银行贷款加权平均利率为5.7%，以此为参照，假设保险公司其他投资类资产长期收益率为5.7%。

　　在4.5%长期投资收益率的假设下，中信证券预计内含价值至少向下调整8.3%-17.3%。根据保险公司年报和中报披露的敏感性，采用线性外推的方法，将长期投资收益率假设下调至4.5%时，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2016年内含价值分别下降16.8%、8.3%、10.0%、17.3%；将长期投资收益率假设下调至4.0%时，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2016年内含价值分别下降25.2%、12.5%、17.2%、26.0%。由于利差可能加速收窄，实际的内含价值降幅可能明显大于该测算范围。