国内险资频频举牌 重演美国上世纪杠杆并购浪潮?

2016-02-28 14:45
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  短短5个月之内,安邦、宝能系、国华人寿、中融人寿、富德生命人寿等近10家险资频频举牌几十家国内上市公司,这让投资者见证了一幕幕险资在国内市场大举扫货的资本大戏。

  其中,最高调的当属宝能系和万科管理层之间的股权争夺战。此外,安邦保险12月以来也豪掷约370亿元举牌或增持A股、港股上市公司之举也颇为引人瞩目。中国,正是当下这一轮全球并购大潮中不可或缺的一部分。

  宝能系因使用杠杆资本举牌万科,被誉为中国版“门口的野蛮人”。这个词源自于华尔街历史上最知名的公司争夺战——四大竞标方争相竞购RJR纳贝斯克公司的控制权。也就是说,宝能系上演的这出资本大戏早已在美国超过100年的并购历史上多次上演。

  美国并购史上大体上经历了5次大型的并购浪潮。以史为鉴,尽管中美两国国情不同,但美国的并购历史可能对我国企业具有一定借鉴意义。

  以下资料来自于广证恒生首席研究官袁季、研究助理黄莞:

  第一次并购潮:1897年-1904年

  特征:横向并购浪潮

  主要促成因素:

  1)联邦反托拉斯法执行不力;

  2)公司法逐渐放宽;

  3)美国交通运输系统的大力发展,全国市场初成。

  具体表现:

  1883年美国经济大萧条之后,美国第一次并购潮逐渐兴起,涉及并购交易高达300多例。期间发生了许多横向并购和行业间的合作,结果形成了一些产业大垄断商。

  这次并购几乎影响了所有的矿业和制造行业,控制了40%的国家制造业资本,造成超过3000家公司消失。据美国经济研究局Ralph Nelson教授研究,金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制产品、机械、煤碳这8个行业并购最活跃,总并购数量约占该时期所有并购量的2/3。

  第一例超过10亿美元的巨额并购交易就发生在这一阶段——J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购安德鲁.卡内基创办的卡内基钢铁公司等785家独立竞争对手公司,最后形成了钢铁巨人—美国钢铁集团,其产量一度占美国钢铁业总生产量的75%。此外,这一阶段诞生的产业巨擘还包括括杜邦、标准石油、通用电气、柯达公司、美国烟草公司以及航星国际公司。

  1904年股市崩盘、1907年银行业发生倒闭潮,导致并购融资来源严重缺乏,直接导致了第一次并浪潮的结束。

  

  第二次并购潮:1916年-1929年

  特征:纵向并购浪潮

  1)从1918年大战结束一直到1920年的经济持续增长是促成第二次并购浪潮兴起的一个原因;

  2)交通运输的快速发展和广告的普及成为重要催化剂。

  这段时期以上下游产业的整合并购为主,企业数量减少了12000家。这波并购潮主要涉及公用事业、采矿业、银行和制造业。结果是形成了占据很大市场份额的寡头公司,美国通用汽车公司就是在此期间逐渐形成的。此外,美国金字塔式的控股公司逐渐涌现。

  在这一波并购潮中,值得关注的是融资方式及主导者。

  第一波并购潮融资主导是银行,第二波浪潮的融资主导是投资银行。投资银行之间各有各的客户,相互很少竞争,这与以后的情形很不相同。

  另一个主要的特征是大量使用债券对交易进行融资。 公司在资本结构中使用大量的债务,这给投资者提供了获得高额回报的机会。但债务融资是把双刃剑,如果经济出现严重的衰退也会给市场带来极大的风险,1929年股票市场的崩盘导致的经济危机正是导致本次并购浪潮戛然而止的重要原因。

  这一次危机之后,公司并购数量大幅减少,公司不再关注扩张,而是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。

  

  第三次并购潮:1965年-1969年

  特征:混合并购浪潮

  1)由于战后科技的发展,特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的兴起对生产力的发展起到了极大的推动作用;

  2)战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度(各成员国货币与美元挂钩,美元与黄金挂钩);

  3)关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排;

  4)长期只有一美元一桶的低油价。

  由于六十年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期,因此,横向与纵向并购的数量受到了极大的限制。在这期间,大约共有6000次并购发生,造成25000家公司消失。据联邦贸易委员会,1965-1975年这10年间,混合并购占到并购交易总量的80%。这时期形成许多综合性企业,如LTV公司、Litton产业公司。

  公司开始玩市盈率游戏,热衷成长性股票。伴随着六十年代的股票牛市,投资者们开始关注那些具有成长性的股票。潜在的收购方很快发现,通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。并购通过股票交易进行融资不需要纳税,这一点上,股票收购要优于现金收购,因为现金收购需要纳税。公司开始玩市盈率的游戏,市盈率越高,投资者基于对企业未来收益的预期,愿意支付的股票价格就越高。如果市场上大多数股票的市盈率水平都比较高,则表明投资者普遍持乐观态度。股市繁荣在第三次并购浪潮的许多并购融资中起到重要作用。

  会计操纵使得意外事故保险公司成为很受欢迎的收购标的。这段时期的许多混合并购由财务操纵引发,根据当时的会计准则,如果被收购的公司拥有一些账面价值远远低于市场价值的资产,收购方就有机会获得账面收益。当收购方卖掉这些资产时,获得的收益记入账中。由于保险公司的许多资产价值被低估,这些公司对大公司来说具有很大的吸引力。

  “蛇吞象”案例逐渐出现,并购水平愈加高超。位于费城的ESB是当时世界最大电池制造商。1974年7月18日国际镍业公司(INCO)宣布以每股28美元的价格收购ESB所有发行在外的股份。这次并购开启了敌意收购的先例,成为20世纪70年代后半期和80年代第四次并购浪潮期间知名公司进行敌意收购的典型教材。

  20世纪60年代末通过的几部法案结束了第三次并购浪潮,1968年威廉姆斯法对股权收购和敌意收购设定了限制。1969年税制改革法案禁止使用低利率可转换债券为并购融资,规定在计算每股收益时,这些债券必须被视作普通股。这样一来,在计算每股收益时,由于普通股的数量事实上增加了,每股收益就不能在账面上有所增加。随着1969年股市的回落,市盈率游戏不再盛行,当证券价值远远超过其所代表的经济基础价值时,崩溃迟早都会发生。这一切的发生为第三次并购浪潮划上了句号。

  

  第四次并购潮:1981年-1989年

  特征:杠杆并购浪潮

  这一阶段,美国经历了战后经济景气持续时间最长的时期,助推并购潮再度涌起。此外,投行也是另一个助推因素。

  投资银行的大力推动导致杠杆并购数量迅速飙升。这段时期,公司并购给投资银行带来巨额的风险咨询费,这些费用达到了史无前例的水平,投资银行和律师事务所的并购专家们设计出许多主动并购或防御并购的创新技术和策略,深受潜在的目标公司和收购方欢迎。这直接导致了这一时期杠杆收购很盛行。

  敌意收购是该阶段的显著特征。收购行为是善意的还是敌意的主要取决于目标公司董事会的反应。如果董事会批准收购提案,这就是善意的,如果反对,则被视为敌意收购。作为高盈利的投资行为,收购方通过袭击目标公司以取得自己的地位。

  在此次并购浪潮中敌意收购的绝对数量相对于并购总数而言并不是很高,但敌意收购的价值金额在整个并购价值中却占有较大的比例。其中,敌意收购最活跃的领域是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业。例如1981-1985年,石油天然气行业占并购总价值的21.6%。

  跨国并购案例开始出现。随着国际化进程的推进,第四次并购浪潮中既有美国公司收购外国公司,也有外国公司收购美国公司的跨国并购事件。1987 年英国石油公司以78亿美元收购美国标准石油公司就是一个经典的案例。

  “象吞象”——超级并购的诞生。相比其他三次并购浪潮,这次的并购浪潮的不同之处还在于目标公司的规模和知名度。20世纪80年代,有一些最大型的公司成了收购目标,第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。

  随着20世纪80年代持续的经济扩张时期结束, 1990年经济进入了短暂的相对萧条时期,第四次并购浪潮也在1989年结束了。此外,为许多杠杆收购提供了融资支持的垃圾债市场崩溃也是导致并购浪潮结束的重要原因。

  

  第五次并购潮:1992年-2000年

  特征:跨国并购浪潮

  在此期间,美国一共发生了52045起并购案。无论是总量还是年平均量都大大超过了此前任何一次并购潮,特别是1996—2000年五年共发生了40301 起并购案,平均每年达到了8060起,并购活动异常活跃。

  跨国并购主要发生在发达国家间,发展中国家的跨国并购后期增长迅速。1995 年~1999年间,90%的并购额度都集中在发达国家内部,鲜有涉及发展中国家。但此后,针对发展中国家的并购快速增长,并购额占流入发展中国家 FDI 的比重由1987年~1989 年间的10%增至1997~1999 年间的33%,同时,来自发展中国家的企业对跨国并购的参与程度不断提高,除了发展中国家企业间的并购外,一些发展中国家的跨国公司开始通过并购发达国家当地企业直接进入发达国家市场。1987年,发展中国家企业作为并购买方的跨国并购额仅为30亿美元,1999 年,这类并购额达到了410亿美元,增长了12.7 倍。

  这一阶段跨国并购的行业主要集中在电信、金融、汽车、医药、传媒及互联网行业,新兴行业与传统行业的融合也是本轮并购的亮点之一。其中,电讯、汽车、医药、化工、石油天然气、银行等进入壁垒高、资产专用性强,并购数量较少,并购金额较高;而竞争激烈、管制放松的行业成为并购最集中的行业。同时,随着知识经济的发展,传统行业开始积极向新兴行业进军,以实现企业生产经营的转型,而新兴行业的发展同样需要传统行业为依托,二者的兼并融合也就成为必然。 AOL对传统传媒巨子时代华纳的并购、盈动数码收购香港电讯等案例则充分体现了这一特点。

  另一个特征是并购个案金额巨大,强强联合此起彼伏。此次并购浪潮中震惊世界的并购消息不时传出,数百亿美元、上千亿美元的并购案例时有发生,而且并购基本上都是各个行业巨型航母之间的整合。巨额的并购事件对一些行业原有的市场结构和竞争格局产生了巨大冲击,在行业重新“洗牌”的过程中,市场势力的再分配为更大规模的并购创造了更多机会。以并购集中的汽车业为例,在第五次并购浪潮中先后发生了戴姆勒—奔驰并购克莱斯勒,福特并购沃尔沃,雷诺收购日产,通用并购菲亚特,戴姆勒—奔驰并购三菱,通用收购大宇等重大并购事件,带动了汽车业的全球重组,致使全球汽车业的市场集中度大幅提高,1999年,世界前10大汽车制造商的全球市场份额达到了80%,比1996年提高了11%,比20世纪80年代提高了20%。

  战略(横向)并购成为跨国并购的主要方式。20世纪90年代后期以来,随着国际竞争环境的变化,对于大跨国公司来说,多元化经营已不再是其追求的主要目标,而强化核心能力、推进全球战略的重要性则日益突出。在这种大背景下,跨国公司之间围绕着战略资源整合的横向并购个案数和并购金额持续上升,逐步成为跨国并购的主导方式。1990—1999 年间,横向并购的个案数占跨国并购案总数的比例由 54.8%上升到56.2%,横向并购金额占跨国并购总额的比重由55.8%提高到71.2%,而同期混合并购的个案数和并购金额则有较大幅度的下降。

  此次并购潮主角不局限于仅为规模扩张而并购,并购动机更加多元化。此轮并购中,跨国公司的并购动机已不再仅局限于传统意义上的规模扩张,其他动机还包括新市场寻求,提高市场进入效率和控制力、增强协同效应、融资便利、拓展所有权优势、战略跟随以及经理人的个人愿望等。其中,基于对战略资源掌控和全球创新能力整合的目标成为跨国并购的主要动因。

(责任编辑:李振梁 HN063)