专访巢洋：对“险资举牌”的5点意见

　　近段时间，保险资金在资本市场上频频出手，涉足优质龙头上市公司的股权。股权并购案例中，有刀光剑影也有和风细雨。该如何看待未来几年险资走势，需要听听有望成为资本市场上最豪气的大买家——保险资金的声音。为此，记者专访了中国保险资产管理业协会（IAMAC）投研负责人联席会主席巢洋。

　　《中国保险报》：2015年险资投资的总体收益如何？呈现哪些新特点？

　　巢洋：2015年，保险资产规模进一步扩大，已超过12万亿元。截至11月，保险资金运用余额为10.85万亿元，较年初增长16.31%。据估算，2015年行业整体投资收益率预计将超过7%，有的公司投资收益率预计超过10%，整个保险业的投资收益十分亮眼。

　　2015年，保险资产配置结构进一步丰富，除了银行存款、债券、股票和基金等传统投资领域，另类投资成为今年险资投资的重点之一。截至11月，另类投资占比接近23%，较去年同期提高近2.5个百分点。另类资产快速增长,主要受益于近年险资资产配置的多元化战略，以及获得的优质资产。但是，近期低利率环境下的“资产荒”，客观上使得未来固定收益类资产和另类投资难度加大，保险公司已经在战略上逐步提升权益类资产投资占比。预计2016年到期资产加上新增资金将规模很大，这也对资产配置提出更高的要求。

　　单一股票投资变身大权益投资

　　《中国保险报》：2015年的骄人成绩单，如何在2016年得到延续？据了解，许多保险资产管理公司已经调低了明年投资收益预期。

　　巢洋：应时而变。保险资金在保持长期稳定投资的同时，会根据环境变化，调整合理的投资预期。

　　尽管2015年保险行业投资收益率水平整体创近几年新高，但我们也看到了一些对未来发展的潜在影响因素。首先，利率或将面临长周期的下行，对以固定收益类资产为主体、利率敏感性较强的保险资产配置而言，是一个长期性的严峻挑战。由于降息预期将持续存在，2016年债券市场基本不会出现较大的投资性机会。后续债券收益率进一步下行，挑战历史新低，仍是大概率事件。目前，保险行业银行存款、债券、债权等固定收益类投资占比尽管相比前几年有所下降，但仍维持在 70%左右的水平，对保险投资收益率高低有着举足轻重的作用。

　　其次，全球将面临资产荒的现状。也就是说，资金充裕将造成优质投资标的越来越少。同时，随着当前信用风险的逐步暴露，应格外关注固定收益类资产的潜在信用风险。在继续做好固定收益类投资、提高另类投资比重的同时，明年要适应资本市场发展的步伐，关注权益类投资的机会。

　　因此，在这些背景下，2016年资产配置时应继续保持保险机构稳健投资，充分发挥保险资金期限长、来源稳定等特征的优势，在做好风险防范的基础上进行资产配置。我认为，保险机构适当调整预期投资收益率水平，有利于保险资金有效实现资产负债合理匹配。

　　《中国保险报》：这似乎是保险行业第一次旗帜鲜明地将权益类投资摆在十分突出的位置。

　　巢洋：权益类投资中，应该将单一的二级市场股票投资转变为股权+股票的大权益投资。

　　客观而言，一方面，是服务国家发展，贯彻落实中央经济工作会议精神和国家“十三五”规划的主旨，着力加强多层次资本市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高。另一方面，可以分享被投企业的发展成果。

　　业界在此方面几乎达成一致意见，即必须高度重视股权市场。从与国际成熟国家接轨的角度看，国外股权、债权市场融资占比各到一半，国内股权占比不到15%，仍有发展转型空间；许多公司有负债压力和投资需求。非标资产不应该是战略资产的重心，重心应该是权益，丧失权益市场将丧失战略机遇；应该将单一的二级市场股票投资转变为股权+股票的大权益投资，从单一的组合转变为整体的资产配置；要同时重视保险行业的负债端和资产端的双驱动效应，提高投资效率，节约投资成本。

　　《中国保险报》：近期险资在资本市场并购动作较多，这是否可以理解为其实今年下半年开始，保险公司已经将权益投资放在十分重要位置？

　　巢洋：应该说，今年夏季股市出现大幅度下跌，给参与救市的保险资金宝贵契机，不经意间持有不少估值偏低的优质标的物。

　　如果站在相对较高视野，当前在全球范围内存在有效需求缺乏的问题。在去存量的过程中，并购是一种较为有效的慢速出清手段。并且，并购改变资本市场单一融资为主的功能，资本市场要深入发展，必须完成价格发现的功能。

　　当然，保险机构要审慎尽责，要有自己的明确标准，不要轻易收纳标的物。保险资金的长期性，决定了在标的物选择上，应该正本清源，分清上市公司的优劣性。优质的上市公司利于提升市场质量，利于二级市场健康发展和国家改善投融资结构，推动投融资体制改革，实现资源的有效配置，也有利于国家宏观发展和战略链条的有效布局。

　　当然，风险无时不在，要加强风险警示。避免“一哄而上”，行业需理性思考，量力而行。与此同时，要提高保险风险管理水平，尤其要注重负债端管理。

　　所以，无论是从狭义的自身发展，还是广义的服务经济社会民生，各方面都会支持保险资金持有更多的优质上市公司。

　　《中国保险报》：仲夏股灾以来，总计27家公司被险资举牌，其中有的上市公司被连续举牌。那么，保险资金举牌上市公司有哪些特征？

　　巢洋：我粗略梳理了一下，保险资金举牌特征有以下几个方面：

　　首先，房地产、商业百货和银行等传统行业板块受到险资的青睐。

　　总体来说，险资举牌的对象多属于传统行业，商业模式比较清楚，估值相对偏低，现金流充分。房地产板块经过充分调整，行业估值处于低点，长期价值投资的窗口期已经到来。此外，养老地产正成为未来房企的重点发展方向，也是险企的重点投资方向，养老地产连结保险产品的模式，正在全球范围内受追捧。通过举牌房企，除了能够享受股权增值收益外，还能够达到与自身业务协同发展的目的。

　　商业百货板块频遭举牌的原因是，标的内在价值高于当前市值。国内上市零售公司多为各地龙头企业，往往在城市的黄金地段拥有商业物业，而且作为零售企业，对于上下游的占款较多，现金流充裕。按照自有物业重估和现金流计算，行业内部分标的价值凸显。

　　银行股在前期股市调整中大面积破净，股息率相对较高，加之银行存贷比等政策调整为刺激业务发展带来利好预期，且保险资金谋求银保合力的需求进一步显现，多重因素使得险资青睐银行股并大举投入。

　　其次，举牌个股具有大股东持股比例普遍不高、股权相对分散的特点。

　　这也容易理解。险资可以通过大比例持股来获得董事会席位；或者通过大比例持股影响董事会的股利分配方案，进而获得相对稳定的投资回报；或是引导他们大手笔收购资产，以做大做强上市公司，这样保险公司也可以获得较高投资回报。

　　第三，国企改革特色和产业经济转型概念。

　　毋庸置疑，大多举牌标的的股价后续表现抢眼。一旦个股获得险资举牌，市场一般会将其理解成正面利好消息，有助于支撑股价，或刺激股价上涨。

　　股权投资的三大风险不得不防

　　《中国保险报》：中小保险公司的频频举牌，俨然是市场化进程中的“冒险之旅”。有哪些风险是必须要预防的？

　　巢洋：无论是财务投资还是战略投资，都存在以下三种风险：

　　第一是股票价差损风险。目前，有些被保险公司举牌的个股估值已经不低，而举牌通常有6个月的禁售期，如果解禁期结束时，大盘点位不甚理想，被举牌个股股价下跌，将会侵蚀保险公司的资产负债表、拉低偿付能力充足率水平。

　　第二是错配的流动性风险。因为有些险企投资较激进，较偏好权益投资；财务报表上的数据或呈现出“长期股权投资金额”类资产规模要远远大于定期存款等其他资产分类。在这种模式下，企业容易出现错配风险，特别是在期限上需要防范流动性风险。

　　第三是战略整合失败风险。举牌如果是出于战略投资的意图，可能会面临战略整合与经营失败的风险。对于一家企业而言，如果有新资本强势介入并谋取控制权，可能会面临新股东与职业经理人之间的矛盾，从而影响到股权变更后公司的经营稳定。

　　对于监管层而言，应当加强资产配置理念和强化偿付能力监管。

　　保险行业在资本市场的定价权将逐步显现

　　《中国保险报》：明年将是保险资金在股权投资上大放异彩之年。股权收购，有很顺利的，也有曲折的，有的甚至被冠以恶意收购的名称，您如何看待？

　　巢洋：我前面说过，当前在全球范围内存在有效需求缺乏。在去存量的过程中，并购是一种较为有效的慢速出清手段。改变资本市场单一融资为主的功能，资本市场要深入发展，必须完成价格发现的功能。当然，保险机构要审慎尽责。

　　首先，保险公司举牌是市场行为，是资产配置需求，合法合规；其次，上市公司情况良好，超预期收益的公司可以长期持有，因此出现公司举牌或大量持有股权的投资行为；第三，中小型保险公司无论是采用定增的方式，还是通过举牌的形式，集中持股或委派董事，都是在维护自己在权益上的话语权，影响上市公司，使公司可控；第四，股灾中，保险资金救市效果显著，显示出保险公司可以提供流动性，维护股价和市场稳定；第五，股权投资对信息披露要求更加全面、及时，利于保险资金提升相关能力。

　　出现股权并购的争议是少数，多以善意收购为主，多数进程是顺利的。比如，保险资金投资的标的很多都是高科技、在细分领域全国领先或者世界领先，并且与上市公司管理层在观点上高度统一。举牌后有董事会席位，而且是长期财务投资。保险公司可以利用自身资源和股东资源，支持上市公司长期稳定发展。

　　《中国保险报》：一般被并购的上市公司，股价都出现了上行变化。如何看待？

　　巢洋：保险资金进入资本市场实现股权并购，不仅利于行业发展，更利于市场的健康有序发展，相互之间相得益彰。

　　我国当前二级市场的结构是散户占比大，并且散户的换手率高。在这种结构下，二级市场定价不准确，通过股权投资可以在一定程度上实现市场定价功能。

　　行业龙头企业抵御价格波动和经济周期的能力强，虽然一般不会有超高速增长，但是每年10%左右的增长且增长具有长期持续性的话，是非常适合大资金投资的，因此投资这类股权是合适的。

　　从长远看，保险资金长期看好中国经济，长期权益投资是不错的选择。

　　当前，保险行业在资本市场的定价权没有显现，应该鼓励行业对优质标的争取定价权，这也是长期价值投资的一种体现。保险资金的特征是一种长期资金，可以起到稳定市场的作用。

　　《中国保险报》：只要是善意的并购，在并购过程中发生的现象都是可以理解的？

　　巢洋：是的。

　　近期一些并购股权之争的事件，对中国资本市场股权文化有重大贡献。以前股价就是符号，对上市公司意义有限。这一系列的事件说明，如果市场对股价不认同，那么就可以通过行动来影响上市公司。

　　同时，从行业层面，中短期对股票投资是好事，尤其是二级市场涉及相关概念的股票。但是要防范示范效应，特别是大家跟风模仿，通过短期高成本资金去快速扩张。

　　在公司层面，投资能力与投资方式的匹配非常重要，机构应该在优势领域发力。

　　当然，要进一步加强监管，尤其是对于风险资金的监管；防止过激的投资风险，防止对行业投资稳健的风格产生影响。

　　总之，可以借助并购股权之争，引导行业投资理念、投资文化，满足保险资金特征，对国家经济发展贡献力量。对目前存在的问题，包括负债资金资本化、短期资金长期化、财务投资战略化，也要引起充分关注。