保险非融资渠道
3月18日，保监会下发《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（下称“《通知》”），《通知》对中短存续期产品的销售提出过渡期要求，存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售；在1年以上且不满3年的产品销售规模在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内。按照《通知》的规定，保险公司中短存续期保险产品年度保费收入应控制在公司投入资本和净资产较大者的2倍以内。
《通知》与保监会1月20日召开的座谈会提出的内容相比，已有所宽松，主要表现在对产品的提法由高现金价值产品变更为中短存续期产品；规模上限为投入资本和净资产较大者的2倍以内；自3月21日实施日起不得开发和销售不满1年的产品，1-3年的给予3年过渡期，对于2015年超额的公司甚至给予5年过渡期。
总体来看，《通知》的内容基本符合“保监会不会搞一刀切”的市场预期。它为保监会充分考虑行业实际后制定的政策，缓冲了部分中短存续期产品占比较高的公司可能产生的流动性风险，有利于行业的稳定发展和平稳过渡。
保监会监管的风险点集中在产品期限短带来的资产负债久期错配和流动性风险，并且也符合保监会引导保险公司发展风险保障类产品，理性发展中短存续期产品的监管思路。高现金价值不是带来风险的关键点，因此，在此次发布的《通知》中，产品的提法由高现金价值产品变更为中短存续期产品，并且纳入监管的产品范围由不满3年扩大至不满5年，判断标准由第二个保单年度末扩大至前4个保单年度中任一保单年度末，以引导保险公司弱化现金价值对投保人退保行为的影响。
《通知》的内容对上市保险公司的影响较小，对中小保险公司的保费收入则有一定程度的影响，但目前来看，这种影响尚在可控的范围之内。中短存续期产品主要是通过银行渠道进行销售，部分中小保险公司的部分产品是通过互联网渠道销售。上市保险公司中短存续期产品的销量有限。对于中小保险公司，在过渡期内把这类产品的量压缩在限额内也并不是问题的关键，问题的关键点集中在业务的转型上，即提高长期产品的销售能力。
关注未来现金流风险
中信证券(600030,股吧)预计，中小保险公司2016年保费收入将会是两位数负增长，但总体负债维持正增长。市场上较受关注的中小保险公司2015年规模保费均超过2倍净资产或净资本，因此，2016年中短期保单保费限额=2倍净资产或净资本+2015年超额部分×0.8。同时，1-3年期保单保费应当为2016年限额的90%。静态看，如果保险公司维持原有的产品策略，主要销售1-3年期保单，并用足限额，则2016年规模保费同比降幅将达两位数以上，但总体负债仍有望维持增长，现金流风险不大。
尽管短期风险不大，但2017年保险公司负债将面临负增长压力，是现金流风险的重要观察窗口。如果保险公司2017年的产品策略仍然维持不变，按1-3年期产品限额完成保单销售，预计规模保费将同比负增长20%以上。考虑到2014-2015年保单到期的影响，预计保险负债余额将面临负增长压力，这对保险公司的现金流风险是一个重大考验。如果现金流产生较大的压力，保险公司可能将被迫变卖资产。但从动态看，保险公司可能会调整产品结构，通过加大佣金和费用的投入，销售中长期和期缴保单，以降低现金流风险，但在现有产品和渠道的竞争格局下，此举难度较大。
不过，个别公司的流动性风险值得关注，需要密切跟踪，回避其投资的重仓股。由于缺乏公开和可持续跟踪的数据，我们无法逐一分析和排查各保险公司的风险情况。但有几个审核风险的标准，可作为判断的基本依据。
首先是投资过于激进的保险公司，其资产缺乏流动性；其次是负债集中到期，现金流不稳定的公司；最后是1年期及以下产品的占比过高，短期遭到停售严重影响的公司。上述这些公司可能会产生局部的流动性风险，其投资的重仓股如果具有流动性风险，则面临集中抛售的风险。
低利率是把双刃剑
根据保监会的数据，2013年高现价短险产品的规模达2800亿元，占人身险1.1万亿元总保费的25.5%，预计2014年和2015年该比例将提高至30%-40%。目前来看，上市公司高现价产品的规模占比均低于行业平均水平，其中，新华保险高现价产品保费占比约25%，中国人寿约20%，平安人寿和太保寿险则更是低至20%以下。考虑到此类产品的新业务价值利润率极低，同时投资压力较大，2016年，大型寿险公司均计划压缩高现价产品的绝对规模。
从这个角度来看，上市保险公司是行业规范的受益者，但面临利率下行和利差收窄的挑战。在目前的利率环境下，预期保险资金长期投资收益率为4.0%-4.6%。在4.5%长期投资收益率的假设下，预计内含价值将向下调整8.0%-17.0%，刚好可以用2016年的价值增量来弥补。因此，在保费仍然较快增长的有利条件下，未来上市保险公司能否抓住机会保持量增价升成为关键。对于保险公司而言，一方面，通过产品转型，提高承保端的盈利能力；另一方面，则要通过提高渠道效率，实现以量补价，以缓解利差下行的压力。
而对中小保险公司来说，由于负债成本可能进一步提升，它们将不得不面临巨大的现金流压力，数据显示，2015年反映未能通过风险测试的万能险和分红险的投资收入部分（多为万能险）的“保户投资款新增交费”较2014年大幅增长。2014年全年保户投资款新增交费为3917亿元，2015年大幅增长103%至7947亿元。其中华夏人寿、正德人寿、前海人寿等部分保险公司保户投资款新增交费数倍于原保险保费收入。以华夏人寿为例，其2015年的原保险保费收入为52亿元，而同期的保户投资款新增交费高达1520亿元。
在低利率环境下，高现价产品的利差损风险和现金流风险逐渐加大，保监会对此进行规范属于预期之中，虽然对上市保险公司基本没有影响，但对不同种类的保险公司而言，强度可能会超出市场预期。
高现价产品存续期较短，在目前央行频繁降息的背景下面临巨大的违约风险。首先是利差损风险。此类产品承诺收益普遍在3.5%以上，部分万能险预期结算利率甚至超过7%，投资收益难覆盖成本；其次是期限错配风险（现金流风险）。此类产品存续期一般在1-2年，而资金投向多为债权计划、权益等久期较长的资产，一旦集中退保遭遇新增保费下滑，保险公司将面临巨大的现金流压力。
尽管2016年仍为保险行业景气高点，低息环境使得保险产品的吸引力显著增强，保单销售持续好转，个险新单保费和新业务价值增速仍会较快，但蕴藏在保费快速增长背后的风险也不容忽视。低利率环境给保险资金带来的投资压力、信用风险带来的资产质量损失、股市下跌带来股票投资亏损等多重因素叠加，使得保险公司现金流增长将面临较大的压力，尤其是对风险承受能力较差的中小保险公司而言，这会加剧中小公司的经营风险。一旦出现集中的风险事件，可能波及保险行业、金融系统以及社会大众的利益。
因此，《通知》的出台，在某种程度上是监管层向社会传递出的重要信号，即以保险作为融资渠道的商业模式将会终结，这有利于保险行业的健康发展。
长期看，在监管力度不断加大的前提下，中小保险公司现有的商业模式难以为继，必将逐步转型。一旦2017年发生现金流负增长的情况，一些保险公司将被迫增资或者变卖资产，现有的商业模式将得到有效的遏制，长期行业秩序有望好转。
从《通知》的内容进行分析，首先，它旨在引导保险业务结构的调整。延长了“中短存续期产品”覆盖的时间范围之后，更多产品会被纳入到总量监管的范畴，引导保险公司发展更为长期的保障型业务。其次，循序渐进降低3年以内的中短存续期产品的规模，强化了对资产负债错配风险和流动性风险的管控。最后，对中小型险企规模高速发展的时间窗口逐渐收紧。中小险企未来需要更多的在传统领域与大型险企进行竞争，而大型险企在长期保障型产品的销售中已经建立起较强的渠道和产品优势。在这样一种监管环境下，未来中小险企实现弯道超车的难度将逐渐加大。
目前，银保和互联网渠道销售的万能险结算利率仍然普遍在5%以上，一部分原因是银保渠道高现金价值产品的恶性竞争。未来，随着1年期产品的停售，1-3年期产品的逐步压缩，行业竞争压力将有所下降。尽管中小保险公司被迫转向中长期业务，但从商业模式和资源来看，转型的难度会非常大。
中融人寿前车之鉴
实际上，万能险并非新生事物，它起源于国外并在中国市场扎根，其在中国市场备受青睐有其一定的合理性。万能险以高透明性、保障和投资双重属性、实际存续期较短及灵活多变的缴费等多种优势成为中小险企迅速占领市场、扩大资产规模的有力武器。万能险的发展并非始于2015年，却为何现在风险日益凸现呢？
首先是最近几年，一些新进入保险行业的保险公司为了在短时间内实现规模的高速发展，于是借助具有理财性质的万能险的销售，带来了保费收入规模的快速增长。其次，低利率是一把双刃剑，它在负债端使得保险产品具有一定吸引力，却在资产端给险资的配置和收益率的提高带来一定投资压力和流动性风险，进而给保险公司的经营和投资都带来了不小的压力。尤其中短期保险产品占比较大的保险公司，现金流迅速增长加剧中小公司的经营风险。
在银保渠道或互联网渠道，个别中小公司在最近几年热衷于投资于中长期资产以博取高收益，而销售的中短存续期产品实际存续期限只有一或两年，甚至有的保险产品的存续时间更短，存在明显的“短钱长投”的风险隐患。2015年以来，险资通过不断举牌上市公司股权的方式将这一风险逐渐扩散到二级市场上。
《通知》的发布恰逢其时，旨在通过保险产品的结构性调整，引导保险公司开发、销售有较长期限的保险产品，以适应保险资金的投资特点，并强化保障型产品的主导地位，最大限度防止由于产品结构性矛盾而引发的行业流动性风险的发生。
一般而言，中短存续期保险产品的负债成本较高，为覆盖其较高的成本，这些资金在资产配置上必然要采取提升风险偏好，或者拉长资产久期的策略以获取较高的投资回报，这种模式从一开始就蕴含着较大的风险因子。监管层加强对中短存续期产品的规范，可以减小对保险投资端的压力，降低资产负债久期错配的风险，有利于保险投资回归到注重大类资产配置，以固收资产为主的长期稳健、分散投资的策略，该策略与保险资金长期负债特点和各类资产的风险收益特征相一致，有利于保险行业的长期稳健的发展。
目前来看，中短存续期产品主要是通过银保渠道和互联网渠道进行销售，其中1年期以内的万能险主要被互联网销售所垄断。根据公开数据估算，此前1年期以内的万能险保费占比大约20%-30%，以2015年6500亿元规模的中短存续期产品来计算，1年期以内的产品保费达到了1300亿-1900亿元。
根据报道，目前多家险企正在对互联网渠道销售的产品进行重新设计，以满足新的监管要求，最直接简单的操作是拉长保障期限、缴费期限和收益回报期限。据了解，互联网销售产品的开发将适应互联网用户的习惯，很少开发缴费期超过5年的产品，下一步将以1-3年期为主。对保险公司不利的是，一旦各保险公司集中开发1-3年期产品，此举将加剧这类产品的市场竞争，而竞争的加大又会进一步增加险企在这一类产品销售的成本，尤其银保产品也多为1-5年期，互联网销售渠道将对银保市场形成一定的挑战，很可能会进一步推动银保手续费的增加。
尽管目前保险业互联网销售的转型可能导致市场竞争的加剧，尤其是1-3年期产品的市场竞争会愈发激烈，但实际上，此类中短存续期产品的销售也将受到限额的限制。在当前监管越来越紧的条件下，各保险公司险企并不会像2015年那样为了追求规模的高速增长而不顾一切，其实施变相增加了自己的经营风险，结果往往会得不偿失，中融人寿因为规模扩张速度太快导致偿付能力充足率严重不足而被监管层处罚就是最好的前车之鉴。
事实上，目前绝大多数保险公司并不会采取不顾风险而单纯追求规模增长的策略，此次《通知》的发布虽然会对保险公司中短存续期产品的销售产生一定的负面影响，但监管新规并不会成为保险公司保费增长放缓的决定性因素。当前关键的因素在于投资市场的风险，尤其是资本市场的走势对保险公司的经营策略会产生相当大的影响。从2015年下半年到现在，A股市场出现了巨大的波动，加上其他另类投资市场也是风险不断，这都决定了保险公司在2016年的资金配置方面需要更加审慎，尤其在保险资金投资渠道更加多样化的时期，一旦资金投放出去最后却没有很好的收益，将会直接导致利差损。
