观点丨敢问万能险
观察者言：在宝万之争中出尽风头的前海保险，发行大规模万能险认购万科股票，市场在关注之余，也在关注万能险投资的法律问题与风险。本文作者并非保险专业人士，而是基金法律专家，他对万能险提出了从保险范围、结算利率、法律权责、监管模式等方面的质疑，与保险行业的常规理解大相径庭，值得深思。
万能险在资本市场异军突起，表现抢眼，庙堂为之侧目，江湖人仰马翻。敢问万能险，来者何人？
一、保险的基本特征
认识万能险，先从认识保险开始。根据《保险法》，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。
按照严谨的法律定义，保险业务涉及三类当事人：投保人、保险公司和被保险人。投保人为了将风险转移出去，向保险公司支付保费。当风险发生时，保险公司向保险受益人支付保险赔偿。保险业务的实质是在不同投保人或不同时期进行风险的转移和分配。需要强调的是，法律说的很明确，这里的风险指的事故发生或不发生的概率，而不是投资收益的高低。
以航空意外险为例。一般保费为20元，保险赔偿额为20万。简单测算，只要飞行失事概率低于万分之一，保险公司即可盈利。众所周知，飞行是最安全的交通出行方式，飞机的失事概率远低于百万之一。投保人支付远高于实际概率的风险溢价，体现了投保人对飞机失事的高度风险厌恶。
充分竞争的保险市场会拉低保费，提高赔偿额，减少个体保险公司的投保人群，使得赔付率逼近实际概率，压低保险公司的利润。保险公司要想守住盈亏平衡的底线，就必须首先对风险事件的实际概率、投保人对风险事件的厌恶程度以及潜在的投保人群数量等参数进行精算，进而对保费和赔偿金额进行准确定价。精算的准确程度无疑决定了保险公司的竞争力水平。
有意思的是，保险行业与博彩行业的经营原理基本一致，只不过前者经营的是令人厌恶的风险事件（损失），而后者经营的是令人喜好的风险事件（中奖）。
近年来，保险产品日趋复杂，呈现混业态势，年金险等人寿险产品具有一定的投资储蓄产品特征，但同时附带某类保障责任，例如死亡意外险、大病保障险等。但万变不离其宗，保险之所以叫保险，就是要提供风险保障责任，实现风险的转移与分配。保险玩的是概率，不保险就不是保险。这是保险业与其他金融行业的根本区别。
二、无险可保的万能险
认识保险之后，我们再来阅读下万能险的合同条款。以最近热议的一款万能险为例。该险全称是XXX3号年金保险（万能型），可以简称为3号万能险，主要条款约定如下：
保险期间：20年
保费支付方式：趸交，也就是在购买保险时一次性付清；
退保费用：一年以内退保收5%，一年以上不收费用；
保单价值：保单价值为趸交的保险费加按结算利率计入的利息收入，减去部分提前领取金额，从第10年开始减去支付的年金；
结算利率：根据保监会规定确定，每月公布一次，但保证不低于2.5%；
年金：从第10年起，每年按保单价值的5%支付年金，至第20年；
满期生存保险金：20年到期后的保单价值。
身故保险金：身故当时的保单价值。
从以上条款可以看出，3号万能险具有典型的储蓄和投资特征。储蓄特征表现在保险公司保证最低年收益不低于2.5%，投资特征表现在投资收益不固定，逐期按保监会规定结算并计入保单价值。从第十年开始，3号万能险可以提取年金，到期或身故后可一次性提取剩余部分，类似反按揭。
但是翻阅3号万能险全部合同条款，除了所使用的专业术语来自保险业外，未发现任何实质体现《保险法》规定的商业保险行为。2015年2月，保监会颁布的《万能险精算规定》规定，年金保险的死亡风险保额可以为零，但可以提供死亡保险责任以外的其他保险责任。貌似3号万能险将死亡风险保额降到了零，但却没有提供其他保险责任。这是一款无险可保的保险产品。
作为非保险专业人士，阅读完合同条款和《保险法》以后，一堆问题不吐不快。在不提供保险责任的情况下，这类保险产品能否叫保险？是否适用《保险法》？应该按照什么规则对其进行监管？现行产品和监管做法有何风险？
问题已经让人如鲠在喉，答案恐怕让人如芒在背。
三、万能险的存疑之处
即使不深究万能险是不是保险，按照保险的逻辑和规范，仍有诸多存疑之处。以下提出三个：
1、为什么存在扣除身故保险金的情形？
3号万能险的责任免除条款规定，因下列情形被保险人身故的，保险公司不承担给付身故保险金的责任。具体包括：被投保人杀害、死刑、酒驾、战争、自杀，吸毒等等。以上条款放在一般保险合同本无不妥，目的是防范骗保或控制赔付率。
但是，硬把这些条款塞到一个不是保险合同的投资储蓄产品里，就构成了逆天的逻辑。3号万能险的身故保险金是被保险人死亡时保单的剩余价值，本身就是被保险人的财产。既然不提供保险责任，为什么还要拒绝给付被保险人的财产？如果哪个银行敢于宣布储户因为酒驾死亡，拒绝给付其名下存款，相信这个银行将被迅速挤兑。
2、万能险资金的结算利率是怎么算出来的？
根据3号万能险的合同条款，保险公司需要每月根据保监会的规定，确定上个月的结算利率，但不得低于最低保证利率。
保监会《万能保险精算规定》规定，保险公司应当根据万能单独账户资产的实际投资状况确定结算利率，保险公司可以为万能单独账户设立特别储备，用于未来结算。保监会的规定实际上将万能险账户的当期投资收益应该分为两部分，一部分通过上月结算利率直接进入保单价值，一部分通过特别储备进入用于未来结算。但是如何在当期和未来之间划分投资收益，保监会并未明确规定。
根据某保险公司的《万能保险财务管理及会计核算办法》，保险公司“产品开发管理委员将根据审慎原则和优先考虑保单持有人利益的原则，在投资收益率的基础上确定万能产品的结算利率。
在保险合同条款、保监会规定、保险公司的会计核算办法三重原则性意见的规范之下，3号万能险公布的最近一月结算利率为7%。而市场目测该万能险重仓（约30%）持有的某只股票已有近100%的升幅。不知道这其中的差额进了谁的腰包？更加需要指点迷津的是，该重仓股票已经于去年12月中旬停牌，在新年大盘下跌后，不知道万能险账户是否会对该只股票的估值进行调整，1月的结算利率是否还会继续保7？
3、保险公司为什么能代表万能险账户行使相应权利？
根据《证券法》，中国证券登记结算公司负责登记证券持有人。中国证券登记结算公司公布的信息表明，万能险投资的股票都登记在保险公司开设的万能险产品账户名下。保险公司直接持有股票与万能险账户持有股票在法律上的区别可不是一星半点。保险公司代表万能险账户行使股票持有人权利的法律依据是什么？万能险的被保险人与万能险账户下的股票是什么法律关系？保险公司代行万能险账户的权利需要履行什么法律程序？这些问题在3号万能险的合同中没有明确约定，是一个横跨《保险法》、《证券法》、《基金法》、《公司法》、《信托法》、《合同法》等诸多法域的复杂法律问题，一时难以得出结论。
现有的想当然做法在法律上不见得站得住脚。有观点认为，万能险可以比照公募基金。根据《基金法》，公募基金的基金管理人可以代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。先不说这么比照的法律依据何在，这种观点本身就存在逻辑矛盾。如果比照公募基金，说明万能险本身就不适用《保险法》，合同的合法性和效力都将受到质疑，何谈行使股票权利的问题。
而且，公募基金管理人代表基金份额持有人的行使股票表决权本身也存在诸多待决问题。例如，表决权的统一行使问题。在股权分置改革中，“申银万国-花旗-UBSLIMITED”作为QFII基金持有长江电力3087.22万股。基金管理人投票时按照基金持有人的意见，投了2600.99万股的赞成票，另外投了486.23股的反对票。
目前，唯一可以确定的就是这个问题在法律上暂时无解。遵循《证券法》和《公司法》的规定，如果相关保险公司拿不出代表万能险账户行使股东权利的法律依据，董事会依法可将其拒之于股东大会门外。所谓门口的野蛮人，真是很形象。
能够裁断这个问题的唯一权威是法律，或许最好的求解办法就是来一场官司。随着万能险举牌波及的当事人和引发的纠纷越来越多，诉讼的可能性在逐渐增加，值得期待。
四、万能险的国际样本
万能险的英文名称叫Universal Life Insurance（UL），起源于美国。一些人据此引经据典，把美国UL作为中式万能险大繁荣、大发展的指路明灯。不知道是有意还是无意，中式万能险在学美国UL的过程中，只学了其一，未学其二。
美国UL可分为两种，一种是固定利率的UL，一种是浮动利率的VUL（Variable Universal Life Insurance）。顾名思义，UL的结算利率必须固定或与固定指数挂钩，VUL的结算利率则可根据所投证券的价格进行浮动。显然，3号万能险是VUL，而非UL。
之所以要强调这个区别，是因为VUL在美国被视为证券，受《证券法》和《投资公司法》的规范，不归美国保险监督机构监管，而是由美国证监会按照共同基金（Mutual Fund）的标准进行监管。
2015年5月14日，美国证监会对全国人寿保险公司（Nationwide Life Insurance Company）罚款800万美金，原因是该保险公司未能遵守《投资公司法》的要求，有意延迟邮寄其所售卖的VUL的每日估值。如此严格和较真的执法，实在令国内保险公司发指，令中国监管机构汗颜。如果把3号万能险交给美国证监会，前述问题都将成为罚款依据。
再多问一句，为什么美国证监会能管VUL？中国监管体制的改革方向，到底是简单合并还是理顺分工？
万能险给人印象不坏，一个重要原因就是打着学习巴菲特好榜样的旗号。学习巴菲特，切忌东施效颦。巴菲特在致伯克希尔公司股东的信中，详细讲述了利用保险公司浮存金进行投资的心得。
巴菲特旗下的保险公司全部经营的是财产险和意外险。这种保险会积累大量的保费收入形成浮存金（Float）的资金池。浮存金是保险公司的负债，待风险事件发生时用于向投保人支付赔偿款。正是由于浮存金是保险公司的负债，所以用浮存金买入的证券是保险公司的资产。被保险人与保险公司是债权债务关系，其保单价值不会受到浮存金所投资证券价值变动的影响。
巴菲特认为，由于出色的投资能力，伯克希尔公司浮存金的品质是罕见的。但是作为公司负债，在计算净资产时，浮存金却被全额扣除，因此伯克希尔公司的账面价值存在低估。2012年，巴菲特决定按照账面价值的120%回购部分公司股票，表明了他的信心。同时，伯克希尔公司财务一直稳健，最大杠杆没有超过1.5倍，目前只有1倍左右。巴菲特还把在手头留够现金作为投资的基本准则。
与榜样相比，中式万能险在产品属性、法律关系、财务透明度、杠杆倍数等方面显然学歪了。
五、万能险与资本市场
国际经验表明，保险资金是资本市场长期资金的重要来源，是资本市场最为重要的价值投资者，对推动资本市场健康发展具有积极作用。截止2015年底，保险资金持股市值占A股流通市值的3.4%，主要投资于高分红、低估值的大盘股，对稳定国内股市起到了重要作用。但是，一些中小保险公司通过万能险产品筹集资金，频繁举牌上市公司，也引起广泛议论。
有观点认为，英雄莫问出处，只要为资本市场带来增量资金，就有助于提高上市公司的估值，举牌行为代表了资本的力量，有助于改善公司治理，是市场行为，应当予以尊重。也有观点认为，正义重于利益，资本市场不差钱，指望没有法律依据就妄然行使股东权利的人来改善上市公司治理，相当于请排污大户来治理雾霾。
好在资本市场是一个法治市场，无论来者何人，都应当依法行使权利，依法接受监管，市场盼望着监管部门的声音。相信有关部门也正在调查情况，慎重研判，会按照“两维护，一促进”的宗旨，借鉴国际惯例，立足国内实际，作出一个认真负责、客观公正、逻辑清晰、标准一致的结论。同样，每一个投资者也都有权利作出自己的分析评判，允许观点交锋，才能集思广益。
资本市场的魅力源于公开、公平和公正。相信不管万能险何去何从，只要继续坚持阳光化和法治化，资本市场的前途就会充满希望。
来源：财新 金融混业观察 特约作者：邓寰乐 （作者为基金法律专家）
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