【产险深度|海通非银孙婷团队】承保利润在集中，非车险业务在崛起，龙头公司ROE将提升
全球视角：
整体处于成熟期，承保周期性显著，“硬市场”（hard market）时期的新兴市场产险ROE可高于10%。
1）财产险行业在发达国家比寿险更早进入成熟期，我们预计未来全球产险保费将维持在3-4%的增速水平。产险需求稳健且偏刚性，供给简单且偏同质，保费的波动性远小于寿险。发达国家的财产险行业ROE近年来的大致波动区间是5-10%。新兴市场（拉丁美洲、中东、非洲等）的承保盈利水平高于成熟市场，过去5年赔付率比成熟市场平均低3-4个百分点，而费用率相近，我们预计新兴财产险市场的ROE亦整体高于发达市场。2）产险的承保周期性显著，周期长度一般为5-8年，“硬市场”与“软市场”交替出现。“硬市场”表现为监管严格、费率较高、保险条款较严、费用竞争减弱，承保利润率升高，“软市场”则相反。“硬市场”时期的发达市场ROE接近或高于10%，显著高于“软市场”时期。3）美国经验：承保周期显著，2000-2016年行业平均综合成本率101.3%，平均ROE为6.3%；综合成本率主要受赔付率影响，ROE与综合成本率显著负相关。4）全球产险业务结构稳定，2016年车险、火险与财险、责任险占比分别为44%、23%、15%。
中国市场：
处于高增长和高ROE的红利期，行业的承保利润率平稳，但承保利润正向龙头公司集中。
1）1980-2017年中国财产险保费年均复合增长21%，是全球保费增长最快的市场之一。我们预计非车险业务从2017年开始进入快速增长期，将带动产险保费增速在未来3-5年维持在15%附近。2）盈利能力方面，中国财产险行业两大龙头——中国财险和平安产险的ROE均长期稳定在15%以上，其中2014-2017年平安产险ROE高于20%，均显著高于国际同业。高ROE的原因在于公司保持着较快的保费增速，市场集中度（CR2=54%）提升，以及承保利润率（高于3%）领先行业。3）2013-2017年中国财产险行业的综合成本率始终维持在100%附近，承保周期消失。原因在于市场正处于“非软非硬”的状态，“非硬”指进行中的费改与竞争，“非软”指史无前例的严格监管。我们预计此趋势在商车费改完成前将持续，龙头公司的承保盈利优势极大，行业的承保利润会继续向龙头公司集中。
车险：
马太效应深化，龙头公司掌握着绝对主动权。
1）产品定价放开后，龙头公司拥有多年积累的大量用户数据，数据的覆盖广度、时间长度、维度都远多于中小公司，加上科技优势，大型公司针对不同人群的定价准确度必然高于中小公司，即大型公司对于优质客户的定价更低，对于劣质客户的定价更高。因此我们可以推断出大部分优质客户将流向大型公司，而劣质客户将流向中小公司，这种结果会造成承保利润的进一步集中。2）龙头公司的网点布局范围更广，深入县域与乡村，提供O2O全面服务的能力更强，因此可充分发挥品牌优势，进一步提升市场份额。3）龙头公司对车险服务链有强大的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内，降低运营成本与费用率。4）中小公司普遍面临承保亏损，在严格监管下难以发动大规模的费用竞争，龙头公司在市场策略方面拥有绝对的主动权。
非车险：
责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的增长潜力巨大。
2003-2016年，责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的保费占比呈现出长期的上升态势，2016年保费占比分别为4%、4%、5%和6%，合计占比约20%。全球产险保费结构中，责任险占比为15%，远高于中国的4%，我们预计随着车险占比的逐年下降，责任险等目前市场渗透率低的“发展中险种”的重要性将与日俱增，构成新的业务增长点，这种趋势已从2017年开始显现。
低估值产险龙头公司ROE有望继续提升，“优于大市”评级。中国财产险行业正处于高增长和高ROE的红利期，行业承保利润正在向龙头公司集中。龙头公司在车险领域掌握着绝对的主动权，同时又能更好地抓住责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险等业务的发展机遇，ROE有望保持在15%以上并继续提升。2018年6月29日，中国财险（02328）股价对应2018PB仅为1.07倍，处于历史低位。公司推荐中国财险、中国平安。
风险提示：1）所得税大幅增加；2）综合费用率明显上升；3）股票市场大跌。
1. 产险行业的全球视角：整体处于成熟期，承保周期性显著，“硬市场”时期的新兴市场产险ROE可高于10%
1.1 全球产险保费的同比增速长期低于4%，发达市场ROE位于5-10%
财产险行业在世界主要国家均处于成熟期，其中车险、企业/家庭财产险、工程险、责任险等业务均已经历了长时间的发展。1980-2000年，全球财产险的每一年的保费增速全部低于寿险，可见产险相对更早地进入了成熟期。2001-2016年，全球财产险保费（非寿险口径）年均复合增长率为5.3%，高于寿险的4.1%，后者在2000年后增速明显下降。根据瑞再sigma数据，2016年全球财产险（非寿险口径）合计保费为2.12万亿美元，占全球GDP的2.8%，低于寿险的3.5%。我们预计未来全球产险保费将维持在3-4%的增速水平。
相较于人身险，财产险的需求稳健且偏刚性，而供给简单且偏同质，因此保费的波动性远小于人身险。
发达市场的财产险行业ROE近年来的大致波动区间是5-10%，低于寿险水平（8%-15%）。瑞再sigma数据显示，2016年美国、日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大、澳大利亚的财险业整体ROE为6.2%。财产险ROE可进行如下简化分拆：ROE= 承保利润率×承保杠杆 + 投资收益率×投资杠杆，其中承保利润率=1- 综合成本率，综合成本率=赔付率+ 费用率，承保杠杆=已赚保费/净资产，投资杠杆=总投资资产/净资产。由于承保杠杆与投资杠杆均依赖于内生的保费增长，因此承保利润率、保费增速、投资收益率是ROE的三大驱动因素。2013年后，发达市场的产险ROE呈现出下行趋势，主要原因在于利率下降导致投资收益率长期走低，以及承保利润率走弱（2016年上述8个国家的整体综合成本率升至99.9%）。
承保利润率是最重要的ROE驱动因素，市场竞争程度、监管强度、灾害事件是影响承保盈利的重要因素。新兴市场的承保盈利水平高于成熟市场，过去5年新兴市场的赔付率比成熟市场平均低3-4个百分点，而费用率相近。拉丁美洲、中东和非洲的综合成本率明显低于欧洲、北美洲和成熟亚洲市场。我们预计新兴财产险市场的ROE亦整体高于发达市场。
1.2 产险承保周期性显著，“硬市场”与“软市场”交替出现，“硬市场”时期的ROE明显更高
承保周期（Underwriting Cycles）是财产险行业的一个重要特征，这在学术领域与业界已达成了充分共识——承保利润呈现出周期性变化现象。在“硬市场”（hard market）上，市场表现为监管严格、费率较高（赔付率低）、保险条款较严、费用竞争减弱，承保利润率升高。“软市场”（soft market）的现象则是监管放松、费率下降（赔付率高）、保险条款自由、费用竞争加剧，承保利润率下降。《中国非寿险市场承保周期研究》（于《保险研究》2010年第二期）等大量实证研究表明，在美国、日本、德国、法国等许多国家，产险的承保周期普遍存在，“硬市场”与“软市场”交替出现，且承保周期长度一般为5-8年。
对于这种现象的学术解释包括市场竞争假说、非理性外推定价假说、制度性干预假说、经济周期假说等。
1）市场竞争假说：“硬市场”期，保险市场竞争程度低，市场提供的有效供给不足， 保险公司对承保条件及保单条款设定较高的标准，严格控制赔付，提高产品价格和利润率。然而，随着更多公司进入保险市场，行业竞争加剧，市场逐渐出现供大于求的局面。保险公司被迫通过降价和承担更大的风险来维持市场份额，这导致了保险公司的赔付率升高，利润率逐步下降，市场进入“软市场”期。这种情况周而复始，循环往复。由于保险公司的盈利情况在多年后才能体现，当期经营行为的经济效果有很强的“滞后性”，导致保险公司更容易低估当期行为的风险，这是和其他行业的一大主要区别。
2）非理性定价假说：保险公司对保险产品定价（精算）方法存在非理性因素，如外推预测的定价技术。保险公司在对产品定价时，常常会过多考虑过去一年中损失（赔付率）的影响，因此去年赔付额中的异常值会被反映在当期产品的定价中。假设去年的赔付额较高（即承保利润率低），则保险公司会提高今年保险产品的价格，那么在保险总需求一定的前提下，保费规模会提高，承保利润率也会转而上升。
3）制度性干预假说：除了非理性定价外，承保周期现象也源于保险业的一些制度性因素，如数据收集滞后、财务报告滞后、保险产品更换滞后、监管滞后等。这些因素共同导致当前承保行为受到往期承保业绩的影响。
4）经济周期假说：承保周期和GDP、CPI、利率等经济周期指标存在着一定的相关性。
此外，我们认为监管政策也是带来产险承保周期变更的核心因素，因为监管政策可以直接影响保险产品费率与条款和市场竞争程度。强监管下，保险公司的产品条款统一，产品费率上升，费用竞争减少，行业利润率倾向于提升。宽监管下，保险公司的产品条款自由，产品费率下降，费用竞争加剧，行业利润率下降。
21世纪以来，发达产险市场整体仍存在着明显的承保周期现象（见图2）。1999-2016年可划分为：1）软市场（1999-2002年）、2）硬市场（2003-2007年）、3）软市场（2008-2012年）、4）硬市场（2013-2015年）、5）我们预计2016年或是下一个软市场时期的起点。软市场时期，承保利润率为负，ROE约为1%-6%；硬市场时期，承保利润率转正，ROE接近或高于10%，显著高于前者。
美国经验：承保周期显著，2000-2016年行业平均综合成本率101.3%，平均ROE为6.3%；综合成本率主要受赔付率影响，ROE与综合成本率显著负相关。
美国财产险行业的承保利润率（1-综合成本率）呈现出非常明显的周期变化。1977年、1987年、1997年、2006年和2013年是综合成本率的低点（最硬市场），1984年、1992年、2001年、2011年是综合成本率的高点（最软市场）。2000-2016年，总共7年的综合成本率低于100%，其他10年的综合成本率高于100%。
赔付率的波动程度显著高于费用率，是综合成本率变化的主要驱动因素。根据Insurance Information Institute统计，2000-2016年，美国产险赔付率的波动区间是65.2%-88.4%，平均值为74.1%；费用率区间是24.9%-28.4%，平均值为27.2%。因此，我们可以推断出赔付额和产品费率的变化是美国产险承保周期的主要来源。
美国财产险行业ROE与综合成本率完全负相关，表明承保利润率是ROE的最大影响因素，ROE在硬市场期的水平明显高于软市场期。另外，产险公司的投资收益率相对平稳，主要受到利率水平的影响。2008年以来美国利率的下行持续拉低投资收益率，对于产险公司ROE构成了抑制因素。
1.3 产险业务结构相对均衡，车险、火险与财险、责任险占比分别为44%、23%、15%
在全球范围内，车险、火险等财产保险、责任险、意外险是占比最高的四大财产险业务，2016年的占比分别为44%、23%、15%、8%，相较2010年的43%、24%、16%、8%变化很小，表明全球产险业的保费结构已长期稳定。我们预计车险依然会是未来全球产险保费的主要驱动业务。
2. 产险行业的中国特色：处于高增长和高ROE的红利期，行业承保利润率平稳，承保利润正向龙头公司集中
2.1 正在享受保费增速约15%，龙头险企ROE高于15%的红利期
1980-2017年中国财产险行业保费年均复合增长21%，是全球保费增长最快的市场之一。2017年中国产险公司保费合计1.05万亿元，同比增长13.8%，占GDP的比例达到1.27%。
2017年开始，非车险业务（责任险、农险、信用保证保险、短期意健险等）的崛起带动了产险保费的提速。2017年车险保费仅增长10%，但非车险保费同比增长24%，带动产险公司保费增长13.8%，远优于2015年和2016年11.6%、10.0%的增速水平，保费增速摆脱了持续下滑（2011-2016年）的通道。2018年1-4月产险公司保费同比增长16.1%，增速较2017年同期继续提升了4.3个百分点。我们预计非车险业务正处于快速增长期，能在车险平稳增长的情况下，带动产险保费增速在未来3-5年维持在15%附近。
根据瑞再sigma数据，中国非寿险深度（非寿险保费/GDP）远远落后于发达地区，2016年深度仅为1.8%，而2016年美国、日本、英国和全球平均水平分别高达4.3%、2.4%、2.6%、2.8%。财产险同样适用于消费升级，将随着人均收入的提升，扩大其在整体经济中的占比。车险、企财险、工程险等传统业务与GDP增速、汽车保有量等密切相关，我们预计其未来增速平稳（5-10%）；但责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的发展空间巨大，此外科技的进步会推动新兴可保业务的诞生，将为行业发展不断注入新的动力。
盈利能力方面，中国财产险行业两大龙头——中国财险（即人保财险）和平安产险的ROE均长期稳定在15%以上，其中2014-2017年平安产险ROE均高于20%。2017年中国财险、平安产险的ROE分别为15.7%和20.0%，显著高于发达市场龙头险企的ROE水平。
高ROE的原因在于：1）保持更快的保费增速，市场集中度提升；2）承保利润率持续领先行业，确立了相较中小公司的绝对优势；3）较为稳定的投资收益率水平。
1）2014年开始中国财险和平安产险的合计市场份额（即CR2）持续提升，2018年1-4月CR2升至53.9%。其中平安产险保费增速长期领先于行业，中国财险近年来与行业增速大致持平。优势形成的主要原因在于大型险企拥有的渠道优势、网点优势、线下服务优势、品牌优势、资本优势等。未来，保险产品将附带各种增值服务，保险公司的O2O全方位服务能力将成为竞争的关键。大型产险公司在线下服务领域拥有护城河，能在“价格比拼”向“服务比拼”的转型大潮中抓住机遇，获得更大的市场份额。
2）中国财险和平安产险的承保利润率长期高于3%，显著优于财产险行业整体接近0%的水平。优势形成的主要原因在于大型险企拥有的数据与科技优势、风险筛选与定价优势（导致赔付率低）、规模经济优势（导致费用率低）等。未来产品定价放开后，大型产险公司拥有多年来积累的大量用户数据，数据的覆盖广度、时间长度、维度都远多于中小公司，加上科技系统层面的优势，大型公司针对不同人群的产品定价准确度必然高于中小公司，即大型公司对于优质客户的定价更低，对于劣质客户的定价更高。因此我们可以推断出优质客户将流向大型公司，而劣质客户将流向中小公司，这种现象会造成承保利润的进一步集中。
3）产险公司总投资收益率的波动性低于寿险公司，中国财险和平安产险的总投资收益率中枢为5%。但产险公司负债久期短，且需保留大量现金及现金等价物用于赔付支出，因此现金占比较高，且固收类资产久期及收益率较低，所以产险公司的长期投资收益率普遍低于寿险公司。
2.2 承保周期“消失”，2013年以后产险业综合成本率始终维持在100%附近
2013-2017年，中国财产险行业的综合成本率不再呈现出周期性的变化特征，基本一直维持在100%的水平（即承保利润率约为0），承保周期似乎消失了。回顾历史，1）2003-2006年行业属于典型的“软市场”，第一次车险费率市场化改革（商车费改）启动、监管宽松、费用竞争加剧导致了2006年行业的整体亏损。2）2008-2012年属于典型的“硬市场”，商车费改终止、车险统颁条款、保监会2008年发布“70号文”扼制恶性竞争并整治市场乱象，使得行业走出亏损阴霾，迅速恢复盈利。3）2012年面对“高保低赔”、“无责不赔”等舆论问题，新一轮商车费改被再度提上日程，并于2015年正式启动试点。然而这一次“软市场”并未重现。
承保周期“消失”的本质原因在于目前车险市场处于“非软非硬”的状态，“非硬”指进行中的费改与费用竞争，“非软”指史无前例的严格监管。商车费改扩大了公司的自主定价，导致车险费率逐步下降，但条款费率高度同质化的情况并未改变，这使得保险公司倾向于通过费用竞争攫取市场份额。但是，银保监会推进了针对“综合成本率、综合费用率、未决赔款准备金提转差率”的阈值监管（如规定“综合成本率不超同期历史三年均值”），并且推出了系列监管与处罚措施。2017年3月，保监会印发《2017年车险市场现场检查工作的方案》，严查数据不真实情况，要求主体回归真实报表，理性面对经营结果。2017年7月，保监会发布《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知》，针对恶性竞争、虚列费用、数据造假、违规赠礼，乃至与不具备相应资质的机构开展合作的问题都进行了明确的禁止。2018年2月，银保监会对人保、平安、太保、太平四大上市险企均做出了重磅处罚，如暂停分公司新业务，撤销分公司总经理职位等。简单而言，综合成本率和费用率处于“上不去”的状态，我们预计这个趋势会在商车费改全面完成之前长期持续。
行业承保利润率平稳，叠加保费和承保利润向两大产险龙头集中，这就是ROE与价值提升的核心逻辑！
3. 车险：马太效应深化，龙头公司掌握着绝对主动权
中国车险费率市场化改革大致可分为三个阶段：第一次车险费率市场化改革阶段（2001-2006）、车险统颁条款时代与改革准备期（2006-2015）、深化商车费改阶段（2015年2月至今）。其中第三阶段又可细分为一次费改、二次费改、三次费改及后续。
一次费改（2015年2月-2017年6月）的内容：
定价浮动区间扩大；综合成本率上升幅度不得超过前三年平均变动。费改前，影响车险费率的主要因素仅有车辆售价与出险次数。费改后，影响保费的因素大量增加，商业车险保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率）*无赔款优待系数*交通违法系数*自主核保系数*自主渠道系数。其中，基准纯风险保费和无赔款优待系数费率调整方案参照中国保险行业协会拟订的费率基准执行，附加费用率预定为35%，保险公司可以自主定价的系数为自主核保系数和自主渠道系数。两个系数在全国范围内（深圳除外）的执行区间均为【0.85-1.15】，也即保险公司拥有【0.7225-1.3225】的定价浮动区间。同时规定综合成本率上升幅度不得超过前三年综合成本率平均变动幅度。
一次费改的影响：1）2016年车险行业综合成本率为99.07%，同比下降0.31个百分点。2）车均保费下降，但费用率、赔付率失衡现象更为严重。定价空间变大后，保险公司均倾向于按最低值进行定价，竞争更加激烈，费用率抬升；费改后未出险客户能够得到价格优惠，因此部分客户放弃小额赔付，导致行业赔付率反而下降。
二次费改（2017年6月至今）的内容：
各地区按照不同标准下调商业车险费率浮动系数下限。具体方案：1）北京等26个地区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限仍为0.85。2）天津等8个地区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.85下调到0.75。3）河南保监局辖区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限从0.85下调到0.80。4）深圳保监局辖区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.75下调到0.70。
对费用率和未决赔款准备金提转差率的监管进一步加强。前者目的在于限制保险公司在渠道端的过度投入，抑制费用率的进一步提升。后者目的在于限制保险公司主观调整会计数据。
三次费改（2017年6月至今）的内容：
进一步下调商业车险费率浮动系数下限。具体方案：1）在四川保监局辖区，自主核保系数和自主渠道系数调整范围为【0.65-1.15】；2）在山西、福建、山东、河南、厦门保监局辖区，自主核保系数和自主渠道系数调整范围为【0.70-1.15】。3）在新疆保监局辖区，自主核保系数和自主渠道系数调整范围为【0.75-1.15】。4）在广西、陕西、青海保监局辖区，自主系数调整范围可自行确定，试点期为一年。
我们对三次及后续费改的预计影响：费改大趋势下，差异化、科技化、规模化为车险承保盈利的关键要素，中国财险和平安产险掌握着绝对主动权。1）龙头公司的客户积累与技术积累丰富，历史数据与风控模型能带来对优质保户更精确的筛选与管理，理赔支付控制能力强，赔付率优势将进一步扩大（见图21）。2）龙头公司网点布局范围广，深入县域与乡村，线下与020服务能力突出，可充分发挥品牌优势，进一步提升市场份额。3）龙头公司对车险服务链拥有强大的控制力，可将零配件价格控制在合理范围内，降低运营成本与费用率。4）中小公司普遍承保亏损，在阈值监管及其他形式的监管下难以发起费用竞争，龙头公司在市场策略方面拥有主动权。
4. 非车险：责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的增长潜力巨大
非车险业务已经崛起。2003-2016年，“企业/家庭财产险”和“货运险、工程险及其他险”的保费占比分别从2003年的17%、16%降至5%、3%，导致非车险增长不及车险业务，我们预计这两项传统业务仍难有明显起色。但责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险的保费占比呈现出长期的上升态势，2016年保费占比分别仍仅为4%、4%、5%和6%，合计占比约20%。我们预计这四项业务会成为未来产险保费增长的新驱动力。图9显示，全球产险保费结构中，责任险占比为15%，远高于中国的4%，我们预计随着车险占比的逐年下降，责任险等目前市场渗透率低的“发展中险种”的重要性将与日俱增，这种趋势已从2017年开始显现。
责任险以被保险人依法应对第三者承担的经济赔偿责任为保险标的，是针对法律风险的一种赔偿性保险。责任险在欧美国家是最重要的险种之一，主要包括公众责任险、安全生产责任险、产品责任险、雇主责任险以及职业责任险等。完善的法律制度是发展责任保险的必要前提，目前中国医疗责任保险、环境污染责任险已经走上强制或者类强制的发展之路，我们预计未来安全生产责任险、食品安全责任险等险种也将通过立法被纳入到强制保险范围。2018年1-4月责任险保费219亿元，同比增速高达34.6%，保费占比升至5.4%，远远低于15%的全球平均水平，我们预计其进一步增长的空间极大。
农业保险是承保农业生产者和经营者在种植业和养殖业生产过程中因自然灾害和意外事故所造成的经济损失的一种财产保险。农业保险具有地域性、季节性、连续性和政策性等特点。2016年我国农险保费仅占农险总产值的0.37%，但同为农业发达地区的北美洲农险渗透率已超过5%。中国政府正在积极扩大农业生产的保险覆盖范围，推动农险由成本保障向收入保障转化，未来增长空间同样很大。
此外，我们预计信用保证保险、意外及健康险也将分别伴随着消费金融市场、健康险市场的大发展而获得较快增长。
上市保险公司方面，中国财险、平安产险分别在农险、信用保证保险上具有独特优势。2017年，中国财险的农险业务在承保利润中的占比为13%，平安产险的信用保证保险在承保利润中的占比高达19%。各公司的四项非车险业务均呈现出了良好的增长态势，我们预计占比会持续提升。
5. 投资建议：低估值产险龙头公司ROE有望继续提升，“优于大市”评级
中国财产险行业正处于高增长和高ROE的红利期，行业的承保利润率平稳，但承保利润正向龙头公司集中。商车费改后，龙头公司在车险领域掌握着绝对的主动权，同时又能更好地抓住责任险、信用保证保险、农险、意外及健康险等业务的发展机遇，我们判断ROE有望保持在15%以上并继续提升。2018年6月29日，中国财险H股股价对应2018PB仅为1.07倍，处于历史低位，且低于ROE更低的主要国际财产险公司。公司推荐中国财险、中国平安。
6. 风险提示
1）所得税大幅增加；2）综合费用率明显上升；3）股票市场大跌。
