平安综合金融之路
本刊特约作者 方 斐／文
低利率环境是对投资能力的巨大考验，热闹的互联网金融背后充满各种不确定性；当协同效应仅停留于客户迁徙和渠道扩张上，如何发挥综合金融的优势提升核心竞争力成为摆在平安集团眼前的燃眉之急。
中国平安(601318,股吧)是一个很特殊的上市公司，有“中国”之名，却无“国有”之实，它实际上是民营资本控制的公司。从这个角度看，它类似于上市银行中的民生银行(600016,股吧)。民营性质的企业在国有资本占主导地位的金融界算得上是稀缺资源，由于天生固有的资源不多，加上所受的限制相对较少，它们在业务发展中一般都更注重“锐意改革”和“勇于创新”，力图在激烈的竞争中独辟蹊径以获取生存之本，因而也吸引了资本市场更多关注的目光。
3月15日，平安如期公布了2015年年报，2015年实现归属于股东的净利润542亿元，同比增长38%。让人意想不到的是，这份“历史上最好的业绩”却并未获得资本市场的热烈反应。尽管平安的业绩非常靓丽，但其在二级市场的股价表现却依然低迷。
上市公司好的业绩却并未获得资本市场的认可，这确实是一个难以解释的奇特现象。对平安而言，刚刚过去的2015年，其中报和三季报的业绩也有不俗的表现，彼时，作为市场上的绩优蓝筹股，也被许多机构和投资者所看好，但在平安释放了业绩增长的利好以后，其股价并未有超预期的表现。如果说当时还有“股灾”做挡箭牌的话，此时的市场已基本从股灾的重创中恢复过来，但平安的股价表现仍一如既往的疲软。截至3月29日收盘，中国平安收于31.25元，又回到年报公布之前的水平，较2015年7月除权时的价格仍折价约30%。
于是，市场不禁要问，报表业绩高增长，并创历史最好水平的平安，其股价表现为何总与自身业绩表现和市场预期相悖呢？
准备金折现率下调隐忧
关于平安业绩增长与其股价表现的背离，市场上不乏机构和投资者对其进行的各种分析。比如，有机构认为，这种背离主要是由平安投资资产的质量所致。具体来说，由于平安投资资产中有相当一部分投向了各种并不是很透明的非标资产，如债权计划、信贷等，投资者对这些资产的实际价值看不清楚。
还有分析认为，分红率过低也是平安股价低迷的一个重要原因。从2007年上市以来，平安累计实现净利润2081亿元，期间现金分红359亿元，分红比率为17.26%。尤其是最近几年，平安更是挣得越多，分红反而越少。这里隐含的逻辑是，分红比率过低难以吸引投资者的关注，股价低迷则进一步打压了投资者参与的热情，两者之间的负反馈导致平安的股价无法提升。
从表面上看，上述因素都是构成平安股价低迷的原因，但仔细分析，事情并非想象得那么简单。非标资产不透明并非平安一家所独有，其他保险公司都有非标类资产的投资，况且非标资产的投资比例受到监管的严格限制。事实上，在低利率的环境下，非标资产投资在一定程度上是可以对冲收益率下行的重要手段。
至于分红少就更不是决定股价走向的重要因素，尤其是A股市场，重融资不重投资、重差价不重分红的痼疾从一开始就从未彻底根治过。很多业绩很差、长期不分红或分红很少的公司的股票借助各种概念和所谓的利好也能把股价炒到天上去。
那么，究竟是什么因素制约着平安股价的走势呢？
从宏观上看，还是要先回到行业里去分析。众所周知，作为一个金融集团，平安现在拥有的金融牌照已经基本齐全，甚至还控股了平安银行(000001,股吧)，虽然平安银行业务的资产和利润贡献不可忽视，但从根本上看，平安保险业务在集团中的地位举足轻重。
对于保险行业而言，长期低利率环境是一把双刃剑，从负债端看，既能降低资金成本，又能增加保险产品的收益率；从资产端看，主要是面临着提高投资收益率导致的资产配置的压力，而且，低利率持续的时间越长，这种压力就会越大。3月初，国际著名评级机构穆迪下调了中国8家保险机构的信用评级至“负面”；3月16日，穆迪又进一步将中国寿险行业评级展望调整至“负面”。虽然此次评级调整并不是直接针对平安，但评级机构的悲观结论还是引发了市场对当前中国保险行业的担忧，在中国经济不景气的大环境下，此举也进一步打击了投资者对保险行业的信心。
从微观上看，尽管2015年平安取得了不错的业绩增长，但未来的盈利压力仍然存在。最近多家机构对2016年平安的盈利进行了预测，结果绝大多数机构给出了向下的盈利预测。这主要是经济下行和利率下调必然引起保险公司与利率紧密相关的负债成本，也就是保险准备金的上升，这会加重险企的成本和盈利压力。
与平安类似，刚刚公布2015年年报的中国人寿因为保险准备金折现率下降10BP，影响当年利润近100亿元。截至2015年年底，对于不受对应资产组合投资收益影响的长期寿险和长期健康险保险合同，平安保险准备金采用的折现率为3.55%-5.29%，相比2014年末下调了40个基点（以最低利率来看），这显然会增加平安的负债成本和费用。
保险公司准备金折现率对其盈利的影响巨大。折现率的提高或者降低，将导致保险公司盈利的增加减少。2015年，国寿在该类组合上采用的折现率为3.42%-5.78%，以最低利率来看，其所采用的折现率比平安的还要低。
考虑到未来经济下行的压力并未缓解，央行仍有可能进一步降息。根据多家机构的普遍预测，央行在2016年还将降息至少25BP，果真如此，则平安在该类保险合同方面将面临更大的折现率下调的压力。而折现率一旦下调，就会造成成本和费用的上升，从而影响盈利的增长。
再从2015年分季度净利润来看，平安前三季度已经实现归属于股东的净利润482亿元，第四季度单季净利润仅为60亿元，不但远远低于前三季度单季净利润，而且是多年来罕见的单季度净利润负增长。尽管有准备金率下调的负面影响，但这种业绩异常波动的情形还是远远超出市场预期。
无独有偶，作为平安集团重要组成部分的平安银行2015年四季度单季利润环比大幅下滑，尽管其全年净利润同比增长10%。
2015年第四季度，平安银行归属于母公司所有者的净利润约为41亿元，而三季度则约为61亿元。单季环比下滑约20亿元，降幅超过三成，这一单季利润是2015年四个季度中最低的水平。尽管银行的利润具有一定的季节性，四季度利润在全年利润占比中较低是常态，但平安银行2015年第四季度的利润出现如此巨大的降幅仍让人大跌眼镜。
根据测算，平安银行2015年第四季度的净利润占全年的比例约为18.9%，远低于近年来的平均值。数据显示，过去几年，平安银行第四季度净利润在全年的占比通常高于20%，其中最高的年份占比超过25%。
另一个扰动因素是平安2月寿险和产险的增长也出现了波动。根据保监会公布的数据，平安2月寿险增量为256亿元，排名第六；产险增量为8亿元，排名第五。但从同比增速来看，寿险2月的增速为32%，在寿险前20名公司中垫底，大幅低于97%的市场平均增速；产险的增速为3%，也低于9.9%的市场平均增速。
互联网金融带来了什么
根据平安的年报，2015年平安的核心经营亮点如下：集团客户总量近1.09亿，新增客户达3078万，客户迁徙超过千万人次，客户迁徙效果显著；个人寿险新业务增速创近三年新高，产险业务增速和品质“双优”；保险资金总投资收益率创近年新高；银行业务持续创新商业模式，业务结构日趋健康；信托持续完善风控体系、业务稳健增长，证券经营业绩创历史新高，资产管理公司第三方业务快速发展；互联网创新业务快速发展：陆金所成为最大的互联网金融交易信息服务平台，“平安好医生”APP成在线医疗第一入口。
从前几年“保险、银行、投资”的三足鼎立到如今的“保险、银行、投资、互联网金融”四驾马车并行，平安似乎更看重互联网金融的发展前景。这从年报对客户经营创新模式和客户迁徙效果的描述中可见一斑。
平安年报对客户迁徙是这样描述的：“经过不断地创新与实践，公司发现线下客户向互联网用户迁徙后，通过互联网平台体验平安的多项金融及生活服务，客户的体验更佳，迁徙和转化的效率更高。另外，平安通过旗下各互联网金融服务平台的多年经营，积累了广泛的互联网用户基础，通过提供多项互联网服务，使用户充分接触并了解到平安的核心金融业务，最终成为平安的客户。”
年报还对横向迁徙和纵向迁徙进行了解释，横向迁徙指核心金融公司的互联网服务平台的用户与互联网金融公司的用户间相互迁徙以及核心金融公司客户间的相互迁徙；而纵向迁徙指核心金融公司客户向互联网用户的转化以及互联网用户向核心金融公司客户的转化。
截至2015年12月31日，持有核心金融公司产品的个人客户数近1.09亿，其中，APP用户达2971万，2015年当年新增客户数达3078万，同比增长57.8%。平安互联网用户总量约2.42亿，较年初增长75.9%，移动端累计用户数1.07亿，用户在核心金融公司与互联网金融公司间的迁徙超过千万人次。3146万核心金融公司的客户通过注册互联网服务平台账户转化为平安的线上客户，占当年新增互联网用户总量的30.2%。在平安互联网用户中，持有平安寿险、平安产险、平安银行等平安核心金融公司的金融产品的用户数达5712万，较年初增长49.8%。
作为金融牌照齐全的金融公司，平安在交叉销售和客户迁徙方面具有天然的优势，在互联网金融尚未兴起之时，平安内部各子公司间的资源互换和交叉销售就已兴起。2012年平安产险暴增的时候，平安产险的高管曾坦言，有超过51%的保费是来自新渠道和交叉销售。此外，平安银行的信用卡是交叉销售的典范。根据统计，平安银行信用卡客户的62%和银行存款业务的22%来自于交叉销售；平安证券2012年IPO数量在证券业内排名第一，以规模较小的公司压倒所有券商，当然很多资源来自于交叉销售。平安信托2011年1100亿元的新增信托量，直销近1000亿元，平安集团保险客户买了550亿元。集团客户交叉销售对平安信托的贡献度已超过50%，平安信托90%的产品由自己600多人的团队直销，其他信托公司直销业务占比不到20%。平安健康险产品的销售都来自于交叉销售，即外包给平安集团其他子公司的销售渠道。平安大华首只基金募集资金的63.3%均来自于交叉销售渠道。
由于数据的缺乏，平安交叉销售方面的具体情况包括客户迁徙方向，客户转化率等，投资者很难获知。以平安银行与平安保险的交叉销售为例，根据银保业务和客户的现状分析，应该是银行为保险带来客户。过去银保渠道由于费用较高，各家保险公司均努力降低其占比（包括平安保险），集团控股平安银行以后，至少能给平安保险带来一定的协同效应，降低银保渠道的成本，但仍难避免归于“左口袋出，右口袋进”的尴尬。
交叉销售本质上也是一种渠道，随着互联网金融的兴起，平安无论在集团层面还是各子公司层面，又多了另一个全新的渠道。如万里通，除了打通平安旗下各个金融渠道的客户积分兑换外，还形成一家较大的网络销售平台，通过积分返利的形式，万里通将属于旗下的金融客户引向实物销售。
而借助平安集团的力量，陆金所目前已发展成为中国规模最大的P2P产品销售平台，除提供平安担保的P2P稳盈安e外，还有银行票据的“安盈票据”、贷款出表的“彩虹理财”等产品。
此外，平安直通贷款，也叫平安易贷，是由平安直通咨询服务有限公司做渠道，搭线平安银行新一贷、陆金所P2P贷款及平安信用保证保险提供的贷款产品。而平安好房网则聚拢开发商新房、二手房租售，将商品房出售与平安基金的货币基金、平安的好房贷联系起来。
目前看来，虽然平安的交叉销售门类丰富，但协同效应产生的积极效果并不明显，尤其是把协同效应与利润的增长联系起来时，它对利润的贡献较小，远未达到市场最低的预期。很多互联网金融平台还处在撒钱铺路阶段，且有不少重复建设，这反而在一定程度上增加了运营成本。
把最近几年平安的报表与同业进行对比，无论是寿险还是产险，其业务成本在四家上市保险公司中并未有明显的优势，这表明交叉销售对降低业务成本的贡献似乎并不明显。从业务成本来看，平安的“一站式金融”并未呈现较好的协同作用，后期还需观察。无论是交叉销售还是互联网金融，它只是提供了集团内部存量客户交易的渠道，降低了获客难度，减少了成本，但维护客户成本并不一定会减少。此外，开拓新客户和新业务仍需大量的人力物力，这都使得整体运营成本并不一定会随着交叉销售和互联网金融的兴起而大幅减少。
而且，当内部存量客户的迁徙转换达到一定比例之后，它必然会触碰到天花板，因此，如果没有新的增量客户的提升，这种存量客户的迁徙并不具有持续性。
综合金融前行之路何在
综合金融是平安的特色，但这种标签的作用不仅仅体现在牌照的齐全和业务种类的完整上，市场对综合金融其实是有更高的期许。表面上看，主要表现在交叉销售、协同效应，客户迁徙等方面；更深层次的分析，综合金融的优势应该体现在资产的扩张、利润的增加和波动性的减少，从而体现出在某一主导性业务上的品牌效应和绝对优势。
总体来看，目前平安的综合金融主要体现在获客渠道的便捷和资产的快速扩张上，但这种优势并未转化为利润和价值的体现。以2015年年报的数据来看，平安总资产收益率为1.14%，与上市银行前几年的数据不相上下，并未体现出超市场预期的绝对优势。随着平安银行的资产和利润在集团总资产和利润的占比逐渐升高，市场对平安综合金融的关注就不能离开银行业务前景的范畴。
与保险业务相比，银行业务与整体经济下行趋势的联系更为密切，未来几年的发展前景不容乐观。尽管有平安综合金融的渠道和客户优势，但未来几年银行业务的发展仍将面临不小的考验。
首先是银行不良款额和不良率的大幅攀升，这不是平安银行所独有，是整个银行业都存在的问题。数据显示，平安银行的不良贷款总额从2014年末约105亿元上升到2015年末的176亿元，增加约71亿元，涨幅约为68%；同期不良贷款率从1.02%上升到1.45%，升幅超过四成。其中损失类贷款飙升近九成，从40亿元上升到76亿元，涨幅约为90%。
有机构整理了平安银行从2011年9月末至2015年底逐季度末不良贷款率的数据发现，过去四年多，平安银行的不良率整体呈逐步上升趋势，从最初的0.43%上涨到当前的1.45%。尽管1.45%不良率的绝对值并不算太高，但过去其整体上升的趋势令人堪忧。尤其是最近六个季度，其不良率和不良贷款总额逐季度攀升。除了不良贷款大幅增长外，关注类贷款的增长也不容忽视，增幅达到367%，是正常类贷款增幅的两倍多。
平安银行将不良贷款增加的部分原因归结为：“公司不良贷款率上升主要是受宏观经济影响，部分民营中小企业、低端制造企业面临经营不善、利润下滑、融资困难等问题，导致企业出现资金链紧张、断裂、无力还款等情况。”这也充分说明，平安综合金融给平安银行带来大量客户和业务的同时，在银行资产风险控制上并没有有效的手段和措施。
平安银行的资产风险与其贷款结构有一定的联系，近年来，平安银行制造业贷款余额在全部贷款中的占比不断下滑。数据显示，平安银行2015年全年发放贷款和垫款总额增加约19%，其中投向房地产行业的贷款余额增加约34%，增速超过整体贷款增幅，但投向制造业的贷款占比却由2014年的14%降至13%。尽管制造业贷款余额占比仅微跌1%，但总额仍在上升。如果分季度进行统计，平安银行投向制造业的贷款余额呈现逐季下滑的明显趋势。
另一方面，平安银行小微企业的贷款增速也远低于房地产和全行贷款总额的增速，小企业金融事业部管理的贷款余额甚至降低了14%。从数额上看，截至2015年年末，平安银行小微企业贷款余额1141亿元，个人经营性贷款余额1074亿元，累计较年初仅增长5.6%。这一增幅不足全行贷款增幅的三分之一，不足房地产贷款增幅的六分之一。
虽然小微企业贷款增速已大为放缓，但不良率却在上升。平安银行年报认为：受宏观经济影响，小微企业现金流紧张，经营萎缩，信用风险上升，截至2015年年末，小企业整体不良率上升至3.13%，主要风险来自于存量互联保业务以及部分高风险区域的客群。
如果平安银行对制造业和小微企业放贷动力减弱的根源来自需求减弱或者风险大幅上升的话，其背后反映的却是当前制造业和小微企业令人忧虑的生存现状；如果这是银行业普遍存在的状况的话，那么银行未来资产变化的趋势则更令人担忧。平安银行是2015年首家发布年报的A股上市银行，在利润增长的同时，不良贷款上升、单季利润下滑以及对制造业和小微企业贷款投放力度的相对减弱，不能不引起市场的极大关注。
保险业务本来是一个很好的经营模式，巴菲特尤为看重保险业务廉价的现金流。平安以保险业务起家，在拿到各项综合金融牌照尤其是控股平安银行以后，其综合金融帝国的雏形已基本形成。但由于业务种类过于庞杂，内部交易过于复杂，使得各项业务发展的透明度不够，尤其是在内部客户流动、数据交换以及资源共享方面，投资者并无知晓的明确渠道。当这种信息沟通不畅加上出现业绩波动或盈利不及预期等触发因素时，投资者的情绪往往偏向消极。
对保险公司而言，投资管理能力是最重要的一项能力。随着银行业务的崛起，以保险为核心业务的平安集团既面临着机会，又充满挑战。机会是有了银行和其他子业务的协同配合，目前的渠道和客户已基本能满足保险业务的发展；挑战则是当客户和资产已不再是主要矛盾时，新的核心问题是如何最大限度地发挥平安集团综合金融所带来的资源优势，充分提升保险资金的投资管理能力，而不是像现在这样与其他保险公司的投资能力不分伯仲。
既然平安已经建立了有相对齐全的牌照和一定资产规模的综合金融的平台，围墙已清晰可见，内部的业务整合和协同作用正如火如荼地进行，未来的平安就应该像伯克希尔－哈撒韦公司一样，不但有自己的品牌和核心竞争力，更重要的是，要在资产管理领域建立自己强大的护城河。否则，综合金融就只剩下徒有形式的几张金融牌照而已。
