对保险资金举牌上市公司的几点认识

        近一段时期，多家保险公司大规模参与二级市场，频繁举牌上市公司,引发社会广泛关注。正确看待和认识保险公司举牌上市公司行为的深层次意义，对于促进我国保险业和资本市场的健康发展，具有十分重要的现实意义。

　　一、保险资金举牌上市公司是引导市场发挥配置资源决定性作用的必然结果

　　“十三五”时期是我国全面建成小康社会的决胜阶段，也是经济结构优化、发展动力转换的关键阶段。历史经验表明，经济转型的成功与否在很大程度上取决于资源配置效率的高低。十八届三中全会公报提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”。由市场来决定资源配置，既是对改革开放实践出真知的总结，也点明了新时期下我国进一步深化改革的总体方向和提升资源配置效率的必由之路。可以说，近期保险资金大规模举牌上市公司符合市场经济发展的规律，是保险业发展壮大和保险资金市场化配置资源的必然结果，也是对“市场发挥配置资源决定性作用”这一理念的实践运用。

　　近期保险资金举牌上市公司的行为，是在监管政策、会计准则和经济金融形势合力之下的市场行为，有着内在的市场化逻辑，且此类市场行为将在利率下行周期的“资产配置荒”环境下将继续上演，甚至会“愈演愈烈”。

　　近期最引人关注的当属宝能系与万科的股权收购大战，宝能系因使用大量资本举牌万科，被描述为中国版“门口的野蛮人”，该词其实源自于华尔街历史上一场知名的公司争夺战----四大竞标方争相竞购RJR纳贝斯克公司的控制权，也就是说，宝能系上演的这出资本大戏早已在美国超过100年的并购历史上多次上演。当前，我国资本市场进入到以完善市场机制、提升市场效率为重点的阶段，而保险资金举牌上市公司是我国资本市场自我调节的一种方式与手段，虽短时间内会在资本市场上引起波澜，但这既表明市场与政府功能转型仍处于尚未完善的阶段，更提示我们要坚持让“市场发挥配置资源决定性作用”的决心不可动摇。

　　二、保险资金举牌上市公司有助于促进资本市场配置资源决定性作用的发挥

　　从国际保险业发展的历史进程看，保险公司的资产会比较多地配置资产在某些长期、稳定且回报较好的特定领域。保险投资与资本市场密不可分：保险投资是保险公司盈利的主要来源，是提高保险公司竞争力的基础，是保险公司产品创新的前提，是提高保险公司偿付能力的承保能力基础；资本市场需要保险投资，保险投资是资本市场的主要资金来源，保险投资者是机构投资者，保险负债，尤其是寿险负债一般是长期负债，按照资产负债相匹配的原理，更有利于长期投资、价值投资。一个稳健的资本市场，离不开一个发达的保险市场尤其是养老金市场做后盾，这有利于长期投资和价值投资。

　　保险资金的来源是保费收入，是一种未来需要进行偿付的负债，并不是一些人士所说的杠杆资金，后者的期限较短，可能只有几个月，短期风险较大；而前者保险资金，期限较长，尤其是寿险资金，通常都在10年或者甚至30年以上，长期投资风险反而较小。保险公司在管理资产时，需要考虑资产负债匹配的要求，注重长期战略资产配置，通常会在固定收益、股票投资，股权投资，房地产投资，另类投资等不同资产类别进行配置。长期来看，随着无风险利率的大幅下降，市场资金的大幅增加，优质资产包括A股优质上市公司股价上升趋势将不可阻挡。一些保险公司大规模举牌上市公司应该只是这种趋势的开始，未来将会有更多的保险公司加入这一行列。

　　近些年，我国保险业的发展进入一个快速增长期，在2005年至2014年的十年间，全国保费收入一直保持两位数的年均增速，行业资产从1.5万亿元猛增到10万亿元。资金规模带来的增值冲动不可遏制，保险公司想通过资金运营增加利润，消费者希望保险兼具保障与理财功能。长期以来，有投资功能的险种一直是各公司的顶梁柱。同时，经济社会发展对保险资金的需要也十分热切。保险资金特别是长期寿险资金，与基础设施建设和公共服务类项目的投资周期匹配，与权益类投资追求稳定长期收益的投资理念合拍，堪称优质资金。正因如此，近年来监管部门才对保险资金不断松绑。目前保险资金可投向权益类资产、基础设施、不动产、创投基金等多种渠道，投资蓝筹股者最高可动用保险机构总资产的30%。可以说，对每一次保险投资政策的“开闸放水”，市场都兴奋不已。养老、健康等居民需求缺口较大的产业，每有险资投入，社会各方也都不吝赞许。眼下正值实体经济和资本市场需要给养输血的当口，保险资金在二级市场配置资源行为的活跃，整体上看具有十分积极的意义。保险公司作为重要的机构投资者，加大对股票投资的力度，以其专业投资能力，挑选业绩优秀的上市公司进行大比例配置，对于引导资本市场进行价值投资和理性投资，促进资本市场的健康发展，是积极的正能量。

　　从国际经验看，一国的经济转型期往往都伴随着大规模的并购潮，而随着社会财富、资本的积累市场经济总要从产业资本主导逐步向金融资本主导升级。就近期形势而言，会计准则和监管规则的市场化演变，以及利率下行周期加剧久期反向错配的利差损等因素的合力，会促使保险公司大量寻求对上市公司的控股并表，并成为我国大规模产业并购与整合潮流的“先行军”。

　　三、适度加强对保险资金举牌上市公司行为的监管有助于资本市场发育的完善

　　市场发育走向成熟需要时间，对发展中产生的问题也要以发展的眼光来看待。只有市场发育中不断发现和解决问题，才能不断完善市场运营规则和监管机制，而监管制度的完善和监管能力的提升，反过来会进一步促进资本市场发育的完善，更好地促进市场配置资源决定性作用的发挥。

　　1.不断强化信息披露制度，维护市场规则和市场秩序。针对社会上对举牌险资来源的质疑，保监会及时发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》（3号准则）对保险机构披露举牌信息进行了重点规范，要求保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露，对于规范险资入市行为，防范和化解风险显得极其重要而紧迫。实际上，完善资金运用信息披露系列规则，很大程度上是在健全事中事后监管政策体系，即在充分尊重投资市场化原则基础上，督促保险公司切实加强资产负债匹配管理，有利于提高保险公司经营透明度，防范市场风险、操作风险和道德风险。但同时，有关部门也应考虑保护险资入市的积极性，让更多险资能够进入资本市场。目前中国资本市场所需要的，是能够有更多的投资者、尤其是机构投资者的加入。无论险资缺位还是不到位，都是不合适的。因此，在制定相关规章时，还要更多地从市场对资源配置起决定性作用的角度出发，从如何发挥机构投资者的作用入手，在鼓励保险资金积极参与资本市场发展的同时，强化信息披露，严格控制风险，构筑保险资金与上市公司的“双赢”局面。

　　2.不断强化必要的监管措施，维护市场秩序和市场稳定。 从当前宏观环境来看，低利率、资产荒给保险机构资产端带来很大的冲击，保费收入资金成本不断上升，加大了资产负债匹配的难度。今年以来，保险资管行业出现了由传统向创新转型的积极趋势的同时，也衍生出了多起财务数据作假、违规运用险金等给社会造成不良影响的消极事件，为此，市场对强化监管的呼声很高。积极主动完善监管制度，强化必要的监管措施，以适应不断发展的新形势的要求，成为维护市场稳定与保证市场健康发展的有力前提。更进一步讲，相关监管者还需进一步采取提高资本约束、完善比例监管政策等措施，从而推动保险公司资产负债管理由软约束向硬约束转变。

　　3.加强金融混业监管协调，维护系统性安全。 从国际经验上看，早期的分业和混业经营，是在安全稳定与提高效率的平衡中自然形成的；20世纪三十年代的分业与八九十年代的英美混业，是在加入了政府一定程度的管制的基础上形成的，金融企业和政府的关系也在安全和效率的平衡中不断演进。较为明确的是，在金融市场迅猛发展的阶段，营造金融业统一公平的竞争发展空间，同时防范监管套利或监管空白，是发展中的主要矛盾，必须高度重视并迅速解决。近期险资举牌中涉及诸多银行、保险公司，以及上市公司在内，说明有必要加强对金融混业经营的监管协调力度。如果缺乏有效的统一与协作监管，极有可能诱发系统性风险。目前，银监会、证监会、保监会三大监管机构的“分段监管”已经暴露出一些漏洞，在整体上对资本市场资金运作进行监管和风险防范中易产生“灰色地带”。对此，应逐步制订和完善各相关政策，打通证券、资本、银行、保险的监管藩篱，以资金流向和系统性金融安全为目标，加强全口径的严格监管协调，消除由于混业运营方式而产生的灰色地带，确保系统性的金融安全。

　　4.稳步推进市场化发展，促进保险公司资产配置的能力和水平的不断提高。 在保险公司资产配置方面，一些潜在的风险和问题值得重视：一是利率下行可能带来成本收益错配和利差损风险；二是部分公司存在“短钱长配”现象，可能导致流动性风险。当前，一些保险公司的部分负债端业务呈现期限短、成本高的特征，如果这部分资金集中投资于股权、不动产等变现能力较差的资产，易产生流动性风险。要在市场发育过程中，逐步使让长期负债与长期资产匹配，以便资源的有效配置发挥最大效用，既不宜将长期负债与短期资产匹配，更不能将短期负债与长期资产匹配。前者会浪费资源，后者则会严重影响到保险公司的流动性。

　　5.密切关注风险隐患，探索建立保险业流动性动态调控和预警体系。 由于我国资本市场正处于转型期，系统性风险会在相当长的时间内一直存在，对此必需保持高度的警觉，就如项俊波在保险行业风险防范工作会议上所指出的，“防范风险是保险行业的生命线，是保险监管的重中之重，要密切关注新形势下保险行业存在的风险隐患。全行业在居安思危、未雨绸缪，清醒地认识到近年来保险行业的快速发展，得益于风险防范带来的安全稳健的市场环境，随着市场主体增多，投资渠道不断拓宽，各类风险正在逐步显现”。对于当前面临的新形势和新任务，一方面要继续坚持审慎监管和审慎经营的原则，维护市场秩序，促进保险业的创新与发展；另一方面要加强对风险的监测和预警，考虑研究建立动态预警体系，包括保险业特有的定性和定量的预警指标体系，为保险机构提供多级警报和应对指引，探讨和建立被动应对和主动出击的时机判定依据，进而使整个保险行业能够守住不发生系统性和区域性风险的底线。

　　四、资本市场的深化和金融产品的创新必须在完善的现代金融监管框架下才能得到良性发展

　　保险资金近期频繁的举牌行为之所以引发市场的广泛关注，是人们对某些金融创新行为认知的不足，以及出于对由此可能产生的负面影响和相关风险的担忧。今年以来，随着保险资金参与二级市场行为的增多及额度的大幅度上升，人们也关注到市场中存在的问题及一些隐性存在的风险：由于股票市场的剧烈动荡导致了一些公司投资浮盈波动剧烈，也有一些投资较为激进的保险公司可能面临偿付能力不足问题，部分举牌的保险公司面临集中性和流动性的风险，个别举牌公司甚至可能利用信托计划等方式进行不正当利益输送。这些问题都引起人们对金融领域系统性风险的担心。监管部门近期出台的一系列政策也正是针对保险资金运用风险和控制的问题，避免市场资金抽离或投资回报无法实现而引发市场动荡。应该说，保监会近期出台的一系列措施对于完善市场规则，稳定市场情绪有十分积极的意义。

　　从金融创新的发展历程来看，全方位、多层次的金融创新已在全球范围内成为一种常态，它在推动着金融结构演进和金融发展深化，为现代经济增长带来了新的动力源的同时，其创新的复杂性也带来了巨大的风险，过度的金融创新放大了衍生产品的杠杆效应，引发过金融市场的异常剧烈波动，甚至多次引发过全球性的金融危机。可以说，金融创新是一把“双刃剑”，不可过度使用，更不能任其泛滥成灾。在我国金融监管体系还不太适应金融风险增强背景下宏观审慎监管要求的情况下，更应加快推进监管基础设施建设，提高对资本市场创新行为的风险研判能力和水平，使金融创新可能对金融稳定造成的负面影响处于可控之中，以促进资本市场的健康、稳定运行。同时，完善的金融监管体系，也是金融创新手段赖以生存的土壤，只有在完善的金融监管框架下，金融创新行为和资本市场的深化才能规避人们对风险的过度担忧，创新行为和创新产品得到市场的有效认可，并得以良性发展。

　　作者：北京保险研究院 韩华

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