险资举牌险在哪？

　　保险公司“举牌概念股”是去年底中国资本市场关注的焦点。对于许多股民来说，他们心中二级市场上呼风唤雨的保险资金已经从2014年安邦的“土豪”式收购到了2015年年末前海人寿敲打万科大门的“门口的野蛮人”。外界一方面认识到了保险资金的运用实质上并不是土豪性质的挥霍，而是有目的性的积极投资，是对于保险公司投资眼光的肯定；另一方面，公众也认识到了保险资金的巨大现金流。其“野蛮”对于资本市场既是陌生的，也是拥有强大的吸引力的。

　　历史角度来看，保险公司资金进入资本市场有一个漫长的发展阶段。2004年10月24日颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场，《办法》要求保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算，最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。彼时中国保险业总资产只有1.1万亿元，而经过12年的发展，此时中国保险业总资产已经超过了12万亿元，2015年7月8日，在救市政策的大背景下，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，明确放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，将投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%，进一步加快了保险公司投资上市公司的步伐。

　　险资举牌的主要资金来源：

　　万能险

　　谈到保险公司举牌上市公司的行为，就不得不谈到他们的主要资金来源：万能险。万能险是一种人寿保险险种，兼具投资理财和人身保障的功能，由于其投资功能更为强大，并且有保底收益，而且流动性也不错，因此赢得了很多投资者的青睐。

　　从保险公司的角度来讲，其业务分为两块，负债端业务和资产端业务。负债端方面，保险公司通过向投保人收取保费，经营保险合同获得现金流入，成为保险公司的负债；而在资产端，保险公司需要将收入的保费现金投资出去以获得收益。保险公司投资资产的收益和经营主营承保业务的收益共同构成了保险公司的总利润。随着中国保险业务的不断发展，承保业务竞争越来越激烈，保险公司的精算压力也会越来越大，其主营承保业务盈利的能力将会面临下降的压力，那么资产端的业务成绩将会对于保险公司的总利润产生举足轻重的影响。

　　对于消费者而言，万能险相比于其他的保险，有许多优势：第一，万能险可以承担保底收益，而其他的投资连结保险则不可以。对于广大的直接购买的老百姓(603883,股吧)来说，保证收益2.5%，并且可以分享额外的投资收益，是非常值得考虑的投资产品。第二，万能险的交费和领取都非常方便，相比于其他的长期险种，变现能力较强。第三，万能险拥有透明的费用和健全的账户每月结算制度，投资者可以每月查询到官方的结算利率，非常透明。

　　在这些优势的前提之下，如果保险公司运作得当，给万能险更高的收益，那么保费收入将会出现持续性的增长，这样的产品相当于是保险公司提供的有保底性质的透明的投资性产品，老百姓听得懂，口碑传播也会十分迅速。

　　对于保险公司来说，万能险的收入也有许多优势：第一，其保底收益要求非常低，一般来说只需要2.5%~3.5%，相比较于其他的行业的资金运用成本有很大的优势；第二，保险公司的投资渠道非常丰富，可以投资几乎所有渠道，对于最优的风险与收益的组合选择有着得天独厚的优势；第三，保险公司可以用万能险大量投资股票，这相比于其他的对于风险承担能力弱的险种，则是巨大的优势。

　　从最近几年前海人寿的报表来看，可见其产品结构单一，以趸交万能险为主，2013年万能险占比最高达96.86%，2014年下降至90%；同时投资资产中高风险、高收益资产配比较高，定期存款、债券、固定收益类资产产品等固定收益类投资占比从2012年的60.95%下降到2014年的31.66%，而权益类（股票、基金、未上市股权投资等）产品在2014年达到31.41%，高于行业水平。

　　值得注意的是,为了防范风险,保监会已经对险资万能险产品的销售作出规范。2015年12月9日，保监会下发《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》，对高现价业务监管规则进行了修订，要求销售万能险等高现金价值产品的保险公司，应保持综合偿付能力充足率不低于100%且核心偿付能力充足率不低于50%。否则应立即停止销售高现金价值产品；同时要求保险公司应合理控制高现金价值产品的保费规模，年度保费收入应与保险公司的资本实力相匹配，保险公司高现金价值产品年度保费收入应控制在公司投入资本的2倍以内；其中预期产品60%以上的保单存续时间在1年及1年以下的高现金价值产品的年度保费收入应控制在公司投入资本的1倍以内。2016年1月20日上午，保监会召开高现价产品监管规定修订座谈会，拟就高现价产品监管规则进行修订，但具体规范细则仍未出台，反映了保险部门对万能险等高现金价值产品风险问题的重视。

　　险资举牌用意何在？

　　险资举牌上市公司，可从以下几个维度分析原因。

　　从需求端来讲，我们可以总结出以下几个原因：

　　1.大的环境下，中国的经济增速正在不断下行，长期国债收益率不断下降，基于保守的固定收益类投资的银行理财产品收益率也在不断下行。固定收益类的投资回报下行，一定会导致寻求其他类型投资例如权益类产品的上升。险资总体在中国投资权益类产品的比例还太低，既低于30%的中国保险业规定的上限，也达不到成熟的寿险市场需要的一般要求，在这种情况下，险资将投资的一部分向股票转移是一种大的趋势。

　　2.根据新的偿二代监管规则，一旦实际控制或者持股比例超过20%，资产类别将由可供出售的交易性金融资产变身为长期股权投资，此时对于投资收益的计价方式，将不再受到股价波动的影响，而是只和持股标的的年度分红、净资产增长有关。

　　3.保险公司一般青睐如下的上市公司：现金流稳定，净资产增长率在15%左右，股息分红在5%左右，每年有6%~12%的稳定投资回报，对于资金成本的压力不高。保险公司并购标的一般是所在行业的领头羊，当然，也有一些是具备业绩反转或者重大概念题材的公司。相较于保险公司低廉的筹资成本，可以堪称低风险的套利。

　　从保监会放开蓝筹股投资来讲，也有以下几个原因：

　　1.首先蓝筹股是保险资金的重要配置品种。蓝筹股一般流动性较好、分红能力较强、回报率稳定，与保险资金负债特性较契合。投资蓝筹股票有利于保险公司开展资产负债管理。

　　2.其次是投资蓝筹股票的试点取得了较好效果。2014年，保监会对高利率历史存量保单投资蓝筹股进行了试点。截至去年6月底，试点机构高利率历史存量保单账户的资产负债缺口得到弥补，有效减少了高利率历史存量保单的利差损。

　　3.第三是强化偿付能力监管、弱化比例监管是监管发展趋势。目前，保险行业逐步建立以风险为导向的第二代偿付能力监管体系，风险监管得到进一步强化。从国际经验看，部分发达国家已取消比例监管，改由偿付能力监管，此次政策调整也与国际监管趋势趋同。

　　4.第四是支持国家维护资本市场稳定。保险资金规模大、期限长，投资行为可跨越经济周期，投资蓝筹股有利于维护资本市场稳定，有利于支持国家宏观经济转型。

　　从保险公司和保单持有人的角度来看，也有以下几个原因：

　　1.对于保险公司，安邦的董事长兼CEO吴小晖表示安邦最近投资了上市公司，包括很多保险行业的公司投资上市公司，都是为了支持实体经济，保险的钱是老百姓的养老钱，是长期资金，必须投入到最好的企业中，长期持有，享受红利分红，为中小投资者带来保障。

　　2.保单持有人持有万能险一方面能获取最低保本收益，另一方面还能获取投资带来的收益，是一种非常高效的投资行为。

　　3.保险公司通过优秀的投资手段，形成较高的万能险结算利率的业绩，可以有效地宣传自己的公司，吸引更多的保费，做大整个保险公司的规模。

　　具体说说，险资举牌万科。

　　从2015年7月份保监会放开蓝筹股投资比例之后，宝能迅速增持万科，在停牌前的12月15日增持万科到了23.52%（其中前海人寿持有万科股权6.6%），安邦在万科停牌前增持万科A，两者合计持股已经达到了30.52%。

　　从广义上来看，我们分析保险公司举牌上市公司，其原因一般有以下几种：

　　1.怀疑股票被低估，投资以获取票面收益后退出。比如万科股价在2014年年初仅6元左右，以其盈利能力，价值远远被低估了。这一部分常常计入可供出售金融资产。

　　2.做大自身的资产负债表和利润表。希望可以进入长期股权投资，做大利润表。

　　3.希望通过控制上市公司来做一些协同。有的企业用自己的钱去收购保险公司，用保险公司的钱去收购地产，最后服务的是自己“母企业”的价值。

　　4.有的人就是有控制欲，你做大了以后就是要去收购你。你不一定赚钱，但是就要收购你。控制了有成就感。

　　5.优先选择那些股权结构分散，并未有真正实际控制的公司，以降低举牌成本，增加话语权。

　　从万科的例子来分析，万科在2014年初的股价为6.5元，总市值750亿元，停牌前为24.5元，总市值2700亿元。而万科在2012和2013年的公司政策偏向于大量清理库存，持有大量现金的政策，其现金存量有600亿元。出于种种考虑，万科的股权极为分散，最大股东的持股比例也在20%以下，给予了宝能系很好地进入机会：第一，因为其股价低估，宝能系进入可以获取股价上的高收益；第二，万科有很强的盈利能力，如果计入长期股权投资，每年可以将万科的利润的一部分计入自己的报表，这是很有吸引力的；第三，万科股权分散，自己动用较多的资金就能成为第一大股东，而万科的现金量大，持股和地产丰富，可以和自己的下一步形成较强的协同；最后，万科是国内地产的龙头老大之一，收购万科可以对于自身的品牌产生很大的积极促进的效应，也有利于宝能系和前海人寿在国内的资本运作市场里拥有自己的口碑。

　　又比如安邦之前进入金融街(000402,股吧)，作为北京的非常大的地产持有者，金融街在安邦进入之前股价仅4元，远远低于正常市价。

　　总而言之，房地产上市公司一般都具有稳定的股息率，在市场上变现的能力较强，因为是蓝筹股，其波动也较小，市场估值趋于合理。在保险公司的特殊的融资模式下，持有此类股票可构成良好的套利空间。

　　险资举牌的影响和风险

　　短期来看，险资举牌是一系列对于资产端运用有强烈信心的保险公司在资本市场的有力操作，对于二级市场和上市公司有如下几方面的影响：

　　1.炒高股价:对于上市公司来说，险资举牌会促进市场情绪，持续炒高股价，如前段时间经过爆炒的“险资举牌概念股”，在有限的时间内均出现了可观的涨幅。此时保险公司如果短线退出将会有很高的预期收益。

　　2.产生更多协同和关联交易：现在敢于涉足股市的保险公司一般而言都有很强的资产端管理能力和资本运作能力。从长远来看为了谋取更大的收益，其在控制某些上市公司之后将很大可能产生新的一系列协同与关联交易，在二级市场上形成自己的可观的资金池，以协同的方式去“野蛮生长”。

　　长期来看，险资举牌则是中国利率下行背景下保险行业对于资产配置的必然需求和走向。现在凸显的保险企业大多不是中国最大的保险公司，因为在传统的寿险和产险的负债端的勤耕苦种的商业模式之下，大的保险公司早就对销售渠道产生了一定形式的垄断，而小的保险公司只能在资产端寻求新的运用方式以寻求“突围”，在短期争取实现比较高的收益，但是长期看来，大的保险公司也终将会进入这个市场，故长期来看，会有以下其他方面的影响：

　　1.股市的长期、持续性增长：进入股市的险资将会稳定增加，也不排除短期迅速暴增的可能性，因为大的保险公司在小的保险公司的压力之下，为了避免客户流失，保持自己的竞争力，也会相应地增大证券投资的比例和范围。那时候流入二级市场进行资本运作的险资将会显著增多，“保险概念”股凸显，出现长期和持续的增长。

　　2.保险公司在资本市场的运作将会更加丰富和多样化：现在的保险公司对于上市公司的举牌主要是为了在短期和长期谋取一系列的投资收益。但是在长期，这样的投资将会有可能衍生出更多的目的和形式，比如保险公司可能为了扩展自身的某种业务或者希望真诚参与自己看好的某种公司的经营而去二级市场实施并购。这一系列丰富的资本运作都将为保险公司和二级市场带来更多的活力。

　　保险公司对于二级市场的青睐当然也伴随着风险，截至目前，一些保险公司已经出现了浮亏。

　　君康人寿对东华科技(002140,股吧)的举牌出现了最大的亏损。公告显示，君康人寿去年买入东华科技2240.16万股，根据公告披露的价格区间可估算出，这笔投资共涉及资金5.63亿元，其投资成本为每股25.15元。截至18日收盘，东华科技每股股价为15.11元，君康人寿目前浮亏39.92%。

　　前海人寿去年举牌的南玻A和中炬高新(600872,股吧)也位居亏损规模前列。估算认为，前海人寿在去年对南玻A和中炬高新的投资成本分别为12.90元和16.08元，分别买入股数为2.38亿股和1.61亿股。但在今年股价快速走低后，目前海人寿对南玻A和中炬高新的持股浮亏分别达到8.22 亿元和6.66亿元，浮亏比例分别为26.76%和25.87%。

　　前海人寿对于万科A的持股也不容乐观，万科在香港复牌后已经跌去了20%，而在万科停牌的时候，深圳成指也经历了20%以上的跌幅，万科如果此时复牌，极有可能会经历强大的补跌。

　　这样的情况下，一方面保险公司可以通过将投资计入“可供出售金融资产”，以使得只有股息计入当期损益，盈利亏损均计入所有者权益变动来规避股价的大起大落，也可以努力持股以将企业列入“长期股权投资”，按照权益法核算，直接分享公司的经营成果。

　　以安邦保险为例，在安邦人寿2014年共实现了136.87亿元投资收益中，有60%是来自联营企业。比如安邦保险将民生银行(600016,股吧)列为了联营企业，采取权益法核算。所以今后只有民生银行的每年经营成果可以决定安邦保险对民生银行的股票投资收益，而二级市场上的股价波动将不会对于安邦的经营成果有什么影响。安邦保险将可以按照对民生银行的持股比例分享民生银行的全年净损益份额。

　　从上面的总体论述可以看出，对于保险资金的运用，保险公司应该在风险和收益匹配的前提下决定公司的投资和风险管理的战略；保险监管机构也应该着眼于保险资金运用风险的系统性风险而不仅仅是单个企业，减少对于保险资金运用的直接管制；对于保险消费者，应当理性看待保险产品的保障效果和收益效果，平衡自己的收益和风险承担水平。

　　放开险资投资路径的方向不会变

　　2015年12月15日，保监会公布《保险资金运用内部控制指引》及《保险资金运用内部控制应用指引》（第1号-第3号），其中分别对银行存款投资、固定收益投资、股票和股票型基金投资的关键环节制定了内控标准和流程，将有效防范上述投资领域的主要风险和问题，比如股票投资领域的资产配置风险、内幕交易和利益输送风险等问题。

　　2015年12月23日，保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露；除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息，运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况；并明确披露的时间和要求，增强操作规范性。

　　从上述规定看，保监会对于险资举牌采取的方式较为保守，即加强信息披露和流程监管，并没有对于险资举牌做明显的限制；但是在长久来看，保监会可能采取更多的方式。

　　比如一行三会的监管合并。在美国的保险监管之中，中国式的浮动利率万能险一般被称作变额万能保险(Variable Universal Insurance)，其结算利率可根据所投证券的价格进行浮动。变额万能保险在美国被视为证券，受《证券法》和《投资公司法》的规范，不归美国保险监督机构监管，而是由美国证监会按照共同基金的标准进行监管，但是在中国VUL是由保险监管行业协会来监管。

　　这种情况的形成和保险行业与保险监管的扩张有一系列的渊源，在金融行业互相渗透的大背景之下，保险行业衍生出了一系列其他行业实质上经营的业务，比如保险公司可以用“保证保险”的业务经营担保业务，以“投资连结”保险或者“万能险”业务实质上经营投资业务等等。在保险业的经营范围扩张的同时，保险监督机构的实质监管权利范围也在扩张。一方面保险行业在经济生活中的覆盖范围变广，影响能力变深；另一方面，保险行业的经营也开始渐渐偏离了经营承保风险的主业务，而倾向于经营其他的投资性风险。如果从会计行业的“实质重于形式”的原则看，保险行业的证券类投资型保险则本应位于证监会的监督之下。故今后如果加强对于险资举牌的监管，可能会有一系列的监管体系的调整，最后由证监会组织参与。

　　与此同时，就保监会而言，前段时间放开蓝筹股投资是为了救市，但是实际上保监会最应该保障的是保单持有人的利益，在股市大幅回撤的背景下，对于保监会的该政策的评价还有待时间的考验。短期来说，保监会将会相机抉择，更多的可能性是对于个别偿付能力出现问题、投资过于激进、或者明显保险公司被另外的公司借用资金当作杠杆去投资而忽视投保人利益的公司进行责令整改或者从其他方面进行敲打。如果保险公司的偿付能力和基本面没有出现重大问题，则会一直坚持缓慢的放开投资范围，给保险公司更大的灵活性。从长期来看，保险公司对于证券的资产配置需求将会不断增加，放开保险公司投资路径的政策不会改变。

　　（朱南军系北京大学经济学院副教授，叶子萌系北京大学经济学院硕士候选人。吴英燕编辑，工作邮箱：wuyy@thepaper.cn）