偿二代下险资运用新趋势

　　2015年发布的偿二代监管规则将使保险公司资金运用发生深刻的变化。本文为监管层对保险资金运用将会呈现的新的发展趋势进行的分析和思考，保险公司及市场相关方有必要参考研究，以适应这种新变化，促进和深化保险领域市场化改革。

　　图：上市股票面临的主要是权益价格风险，而沪深主板、中小板、创业板的股票风险又有着显著不同，因此，偿二代下其资本要求也存在差异

　　文/郭菁

　　2015年2月，保监会发布“中国风险导向的偿付能力体系”（以下通称“偿二代”）17项监管规则以及过渡期试运行方案，保险业进入偿二代实施过渡期，标志着我国保险业偿付能力监管掀开了新的历史篇章。

　　偿二代不仅是一套风险监管体系，而且也是价值管理体系，将有力地推动我国保险资金运用市场化改革，对保险公司的投资理念、投资策略、资产配置、投资管理模式、投资业绩评价等将产生深远的影响，也为保险公司资金运用打开了新的空间和纬度。

　　在偿二代下，保险资金运用改革将会呈现一些新的发展趋势，主要体现在四个方面：

　　一是资本要求由“规模导向”转变为“风险导向”，保险资金运用风险计量更加科学；

　　二是保险公司投资决策和评价体系将由“以投资收益率为核心的单维度体系”，转变为“以资本、风险和价值为核心的多维度体系”；

　　三是资产负债匹配管理将有效提高保险公司的资本效率和市场价值，成为保险公司投资决策的重要目标；

　　四是保险资金运用风险管理能力创造价值，成为保险公司投资能力的核心要素。

　　从“规模导向”转为“风险导向”

　　近两年，保监会放开保险资金运用渠道，将投资权交给保险公司，一方面激发了保险公司的投资动力，推动保险资金运用的快速发展；另一方面也对监管部门和保险公司的风险防范能力提出了更高的要求。历次金融危机表明，没有良好的风险防范机制，资金运用改革就会成为无根之木。现行偿付能力监管制度（以下简称“偿一代”）以规模为导向，存在资本要求与风险关联度低、风险覆盖不全面等问题，不能准确反映保险公司资金运用的风险，无法满足新形势下监管部门、公司内部管理和市场化改革的需要。偿二代以风险为导向，提供了科学的风险识别和监测工具，使监管部门、公司以及市场各方能够准确判断各类投资风险。

　　一是资本要求与风险紧密挂钩。

　　偿二代对债券、银行存款、股票、基金、投资性房地产、信托等投资资产的风险进行了科学分类，将保险公司资金运用风险主要分为市场风险和信用风险。在市场风险方面，又进一步细分为利率风险、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险、汇率风险；在信用风险方面，进一步细分为利差风险和交易对手违约风险。

　　在风险分类的基础上，针对不同风险设定了不同的资本要求，将资本要求与风险紧密挂钩。对于股票、信托计划、投资性房地产等风险较高的投资资产设定了较高的风险因子，对于国债、银行存款、基础设施债权计划等风险较低的投资资产设定了较低的风险因子，并对同类资产根据其风险特征设置不同的风险因子。例如，上市股票面临的主要是权益价格风险，而沪深主板、中小板、创业板的股票风险又有着显著不同，因此，偿二代下其资本要求也存在差异。沪深主板的股票风险相对较小，其权益价格风险的基础因子为0.31，中小板股票和创业板股票风险相对较大，其权益价格风险的基础因子分别为0.41和0.48。再如，偿二代对以历史成本计价和以公允价值计价的投资性房地产分别给予了不同的基础因子，而以公允价值计量的投资性房地产，其最终的资本要求又与市值变动、房地产所处区域密切相关。

　　二是根据实质重于形式的原则计量风险。

　　随着金融市场不断创新，金融产品的种类和形式也越来越丰富。有些产品虽然名称和形式不同，但基础资产和风险相同，例如，同样一个房地产投资项目，其形式可以是信托计划，也可以是保险资产管理产品或者房地产债权计划。有些产品结构复杂，对基础资产进行了多层“包装”。例如，一个保险资产管理产品投资某信托计划，该信托计划又投资一个股权项目，但其基础资产的投资风险并没有因各种“包装”而发生实质变化。还有些产品属于通道业务，通过不同的产品形式掩盖其真实的交易目的等。

　　针对这些金融产品，偿二代按照实质重于形式的原则，要求保险公司对于多层结构的信托计划、资产管理产品等投资产品采用“穿透法”计量最低资本，即根据其基础资产面临的风险类型和大小计提资本要求，而不是根据其产品的形态计提最低资本，能够更加科学准确地反映保险公司投资资产的实质和风险大小。

　　三是考虑顺周期效应。

　　2008年金融危机爆发后，如何防范顺周期效应、加强逆周期监管成为国际金融监管改革的重点领域。偿二代在整体框架和技术标准方面，都对逆周期监管提出了明确的要求。例如，偿二代对股票、投资性房地产采用了逆周期监管标准，将其风险因子与价值波动相结合。对于保险公司持有的上市股票和投资性房地产，增值越大，风险越大，资本要求越高；减值越多，风险越小，相应资本要求就越低，从而有效减轻顺周期效应。

　　由“以投资收益率为核心”转为“以资本、风险和价值为核心”

　　资本、风险、价值是相互关联、相互统一的。收益越高，风险越高，所对应的最低资本要求也越高，反之亦然。企业管理层就是要平衡资本、风险和收益的关系，从而实现企业价值的最大化。在偿一代下，资本和风险的关系是割裂的，投资资产的认可标准没有客观全面地反映风险，各类投资资产的资本要求差异很小，保险公司的投资决策、投资评价与资本要求关联度很低。公司进行投资决策时，无法考虑资本成本，也无法综合平衡资本、风险和价值，只能以投资收益率作为决策的主要依据。在偿二代下，资本、风险、价值是有机联系的，资本和风险紧密挂钩，并反映企业价值，保险公司的投资决策和投资评价体现以下特点：

　　一是真正将偿付能力与投资相结合。

　　偿二代下，保险公司的资本充足状况将影响其投资策略和资产配置，资本紧张的公司主要投资资本要求低的资产，而资本充裕的公司可以投资资本要求高的资产，不同公司的投资策略和资产配置将根据其偿付能力状况而体现较大的差异性。公司进行投资决策时，必须分析投资项目、资产结构对偿付能力的影响，综合考虑投资项目预期收益、业务发展、偿付能力等因素，确定投资计划。

　　二是投资决策要平衡投资收益、资本成本和风险的关系。

　　偿一代下，保险公司投资决策的判断依据主要是投资收益率，对风险和成本考虑不足。但是，不同的投资项目、不同的投资结构，其收益不同，资本成本和风险也不同，对公司价值的贡献也不同。例如，创业板股票收益可能较高，但风险也大，偿二代下创业板股票的市场风险最低资本风险因子为0.48；国债收益率虽然相对较低，但风险小，最低资本要求也非常低，二者对公司价值的贡献，不能仅从投资收益率的角度评价，而要综合考虑其资本成本和风险。因此，公司要平衡投资收益、资本成本和风险三者之间的关系，建立相应的投资决策模型，选择最优资产投资。

　　三是更加注重资产组合的选择。

　　偿二代考虑风险分散效果，采用相关性系数矩阵计量市场风险和信用风险在风险分散之后的最低资本。不同的投资组合，其收益水平不同，风险分散的效果也不同，例如，房地产价格风险和汇率风险的最低资本相关性系数为-0.14，房地产价格风险和权益价格风险的最低资本相关性系数为0.22，前者的风险分散效果要好于后者的风险分散效果。因此，保险公司需要测试不同组合的风险分散效果，衡量资产组合风险分散后的收益贡献，选择最优组合。

　　四是形成科学的投资评价体系。

　　目前，市场和公司对投资评价的指标主要是投资收益率，投资收益率高的公司就是好公司，这种指标不够科学，忽略了风险和成本。偿二代下，则可以为市场和公司提供多维度的投资评价指标：如从收益角度看，保险公司可以采用风险调整后的投资收益率、资本成本投资收益率等多种指标，准确判断投资项目和资产结构对公司价值影响和公司资本使用效率；从风险角度看，可以通过市场风险最低资本、信用风险最低资本等指标分析公司投资风险的状况；从资产结构角度看，公司应当综合考虑投资收益水平、资本要求、风险分散效果、流动水平等因素评价公司资产配置和投资结构的合理性。

　　资产负债匹配管理成为投资决策重要目标

　　偿一代下，资产负债匹配关系不能通过资本进行体现。例如，某些保险公司大量销售短期高现金价值寿险产品，而投资长久期资产，出现“短负债、长资产”的情况，但资本要求不能反映这种错配风险，在一定程度上导致保险公司对资产负债匹配管理不够重视。偿二代则将资产、负债联动考虑，加强了资产负债匹配的监管，同时也为保险公司改进资产负债管理提供了更加丰富的工具和手段。

　　一是偿二代将资产和负债相结合，引导保险公司加强资产负债匹配管理。

　　偿二代下，利率风险是最重要的市场风险，是由于无风险利率的不利变动导致保险公司遭遇非预期损失的风险。也就是说，利率风险要综合考虑资产和负债对利率变化的敏感度，资产负债管理能力强、匹配做得好的公司，其资产和负债对利率变化的敏感性越一致，利率风险就越小；反之亦然。从行业数据来看，寿险公司利率风险的资本要求占总资本要求的比例为85%左右，保险公司通过加强资产负债匹配，能有效降低偿二代下的资本要求，在控制风险的同时，提升公司的资本效率和市场价值。因此，偿二代下，资产负债匹配将成为保险公司投资决策的重要目标。

　　二是偿二代为保险公司改进资产负债匹配管理提供了多样化的途径。

　　偿二代下的利率风险最低资本为保险公司监测资产负债匹配情况提供了新的工具。在资产端，保险公司可以通过配置相应资产、调整资产结构、持有目的、会计分类等方式进行匹配管理；在负债段，保险公司可以通过调整产品结构、负债久期等方式进行匹配管理。

　　风险管理能力创造价值

　　图：偿二代采用相关性系数矩阵计量市场风险和信用风险在风险分散之后的最低资本。例如，房地产价格风险和汇率风险的最低资本相关性系数为-0.14，房地产价格风险和权益价格风险的最低资本相关性系数为0.22

　　风险管理能力是保险公司自身的“免疫系统”，是保险公司和保险市场健康发展的微观基础。随着投资领域的扩大，保险资金面临的风险也在增加，从原有的以信用风险为主，拓展到利率风险、市场风险、操作风险等多种风险，对保险公司的风险管理能力提出了更高的要求。由于偿一代主要侧重定量监管，缺少对保险公司偿付能力的定性监管。比如，偿一代下，保险公司的偿付能力充足率达标，就被视为正常公司，这可能忽视了公司在风险管理能力、治理结构、投资管理等方面存在的风险，也不能反映保险公司在风险管理能力方面的差异。

　　偿二代建设将提高公司风险管理能力作为总体目标之一，并将公司内部风险管理作为偿二代整个监管框架的基础，通过偿付能力风险管理要求与评估（SARMRA）、风险综合评级（分类监管）等工具促进公司提高风险管理能力。

　　一是资金运用风险管理影响保险公司的资本效率。

　　偿二代11号监管规则SARMRA将保险公司的资本要求与风险管理能力挂钩，风险管理能力差的公司，最低资本要求将会增加，最多可增加40%；风险管理能力强的公司，最低资本要求将会降低，最多可降低10%，从而建立起有效的激励约束机制，促进保险公司提高风险管理水平。监管部门每年会对保险公司进行一次SARMRA评估，确定公司的偿付能力风险管理能力和控制风险，根据监管评价结果，保险公司计算控制风险最低资本和偿付能力充足率。

　　在SARMRA评估中，市场风险管理、信用风险管理、操作风险管理是主要评估内容，保险公司对这些风险的管理能力将直接决定其偿付能力充足率。好的投资风险管理能力能为公司节省资本，提升公司资本效率；反之，将降低公司资本效率。换句话说，资产管理对公司价值的贡献除了赚取投资收益外，还可以通过提升风险管理能力来实现。

　　二是资金运用风险管理影响保险公司风险综合评级。

　　偿二代下偿付能力监管指标有三个：核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级。风险综合评级构建了“定量监管＋定性监管”的新框架：量化的风险评价通过核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率及其变化特征衡量保险公司的保险风险、市场风险和信用风险水平；难以量化的风险评价是对保险公司的操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险进行定性评价；定量监管和定性监管各占50%的权重。两方面综合起来，构成对保险公司偿付能力风险状况的全面评价。

　　市场风险和信用风险的量化资本要求，以及资金运用的操作风险和流动性风险的定性监管评价，将影响保险公司风险综合评级的最终结果，从而推动保险公司加强资金运用的风险管理，并使之成为公司投资能力的核心要素。

　　综上所述，偿二代将使保险公司的资金运用发生深刻变化，这种变化既是机遇，也是挑战；既会引起保险公司自身投资机制的改革，也将对保险市场和金融市场发展产生持续和深远的影响。保险公司、监管者和市场相关方应当主动研究和适应这种新变化，抓住发展机遇，提升公司价值，促进和深化保险领域市场化改革。

　　【郭菁，中国保监会财务会计部（偿付能力监管部）监管一处处长。本文来源于《当代金融家》杂志2015年第12期】