偿二代下险资运用风险管理特点

　　资金运用风险管理是保险行业长期关注的核心话题。风险导向的偿二代拉开了保险资金运用风险管理的新序幕，必将极大促进我国保险公司全面资产负债管理体系和全面风险管理体系的建立；资金运用风险的科学量化则将推动行业投资风险管理水平的提高和量化工具的使用，最终促进保险资金资本使用效率的提高。

　　图：现代风险管理解决的核心问题是对风险的测度，所有投资风险管理理论都建立在科学有效的投资风险度量方法的基础之上

　　文/敦浩 王宏岩 朱军霞

　　偿二代体系下，保险行业投资管理的重要性、复杂性都较偿一代发生了重大变化，投资风险管理面临全新的重大挑战。如何根据自身情况构建风险偏好体系，进行资产负债匹配管理，更有效地进行资本分配，优化投资组合，进而提高投资收益和资本使用效率；如何科学合理地衡量评价不同投资组合的收益和风险状况，是值得全行业深入思考研究的重大课题。本文将在回顾投资风险管理领域传统理论的基础上，深入分析偿二代对保险投资风险管理的影响，并就偿二代体系下如何加强投资风险管理提出针对性建议。

　　保险资金运用的风险管理

　　保险行业内对于资金运用风险管理的关注由来已久。现代风险管理解决的核心问题是对风险的测度，所有投资风险管理理论都建立在科学有效的投资风险度量方法的基础之上，其中最具影响力的为“均值-方差”模型、资本资产定价（CAPM）模型和在险价值模型（VaR分析法）。

　　1952年，马科维茨（Harry M. Markowitz）提出“均值-方差”模型，将风险定义为期望收益率的波动率，使用方差度量证券投资风险，首次将数理统计的方法应用到投资组合选择的研究中，奠定了现代投资(000900,股吧)学的理论基础。Markowitz确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配置的均值-方差模型。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过模型可确定投资者在每个投资项目（如股票）上的投资比例（项目资金分配），使其总投资风险最小。不同的期望收益有不同的最小方差组合，从而构成了最小方差集合投资的有效边界。

　　夏普（William F. Sharpe）提出的资本资产定价模型（CAPM）是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。其公式为:

　　E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf]

　　其中：E(ri)是资产i的预期回报率；rf是无风险利率；βi是Beta系数；E(rm)是市场m的预期市场回报率；E(rm)-rf是市场风险溢价。根据CAPM模型，单个证券的期望收益率由两部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。风险溢价的大小取决于β值的大小；β系数度量的是单个证券的系统性风险，β值越高，表明的风险越高，所得到的补偿也就越高。

　　J.P.摩根于1994年提出的在险价值模型（VaR），成为现代金融领域应用最广泛的投资风险管理工具。VaR是Value at Risk的简称，称为在险价值，是在给定的置信水平下，一项风险资产或风险投资组合在未来特定的一段时间内可能发生的最大损失。VaR值的计算方法主要有历史模拟法、方差-协方差法以及更为复杂的蒙特卡罗模拟法。VaR方法作为一种风险度量工具，可以度量一项投资或投资组合的风险，还可以通过VaR工具对投资组合进行优化。

　　目前VaR在保险资金运用风险管理中得到广泛应用。通过VaR工具，可以了解计算投资组合中某项投资变动对总体VaR的影响，从而确定各项投资的权重比例。在给定收益率水平下，可以通过VaR优化求解，计算VaR最小时的投资组合和比例，及在给定VaR的情况下，求解使收益率最大的投资组合。在计算整个投资组合的VaR时，还需要考虑资产间的相关性。

　　偿二代对险资运用的规定与特点

　　图：▲ 图1 市场风险最低资本计算内容

　　▲ 图2 信用风险最低资本计算内容

　　经典方法在我国保险资金实际运用工作中的应用情况和存在的问题

　　目前，我国许多保险公司不同程度地使用VaR模型进行风险管理，但还没有形成完整的管理框架，应用的技术及方法也不够成熟。这与VaR模型本身一些局限性有关：首先，VaR模型计算过程较为复杂，VaR对拟合参数的错误估计，拟合模型的不当选择，数据趋势性的变异都会严重影响VaR的有效性。其次，VaR基于历史数据分析，主要使用于正常市场波动条件下对市场风险的测量，无法应对市场条件发生大幅度波动的肥尾现象。最后，在实际环境中影响投资决策的因素是多方面的，如宏观经济政策、市场大幅度波动、监管要求变化等，VaR模型理论与实际应用环境有所脱节。

　　偿二代对投资资产风险量化的规定和特点

　　与我国偿一代监管体系的规模导向模式不同，偿二代突出风险导向。偿一代的主要特点是资本要求根据业务规模的一定比例确定，决定了偿一代不能全面反映风险，风险敏感性低，注重资本要求而非风险管理能力。偿二代则建立了三支柱框架，全面覆盖保险公司的七大类风险，运用在险价值等计量方法，较为科学地计量了保险公司的风险状况，能及时将保险公司市场行为、业务结构和投资结构等调整带来的风险变化迅速、直接反映为偿付能力指标的变动，提高了偿付能力指标对风险的敏感度。偿二代第一支柱定量资本要求中，对投资资产的风险量化还体现对在市场风险和信用风险最低资本的计量上，其中，市场风险包括利率风险、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险、汇率风险（见图1）；信用风险则包括利差风险、交易对手违约风险（见图2）。

　　偿二代下投资资产风险量化的主要特点

　　一是风险计量更加先进、科学。偿二代量化资本要求的设定采用国际上较为成熟、认可度高的在险价值方法，时间参数为1年，置信水平为99.5%；设定过程集中了全行业的力量，并广泛征求意见。因此，量化资本要求更加科学、精确反映了我国保险资金运用市场的风险现状，也得到了行业的普遍认可，实现了风险与资本配比，有助于引导公司更加重视资本使用效率。

　　二是保险公司实施可操作性强、成本低。偿二代对最低资本计算采用综合因子法，对不同大类资产、同一大类资产项下不同小类资产的最低资本计量设计了不同的基础因子和特征因子。与传统的投资资产量化方法相比，风险资本计算不需要复杂的数学模型和假设，计算简单高效。量化方法既体现了精确的行业标准，又便于保险公司操作。

　　三是资本要求更加精细化、差异化。偿二代以风险为导向，能够准确计量不同业务条线的风险状况和资本占用，为保险公司投资风险管理提供了很大的量化支持基础。偿二代实施后，保险公司可以根据自己的风险偏好、资本情况、收益要求制定差异化的投资策略。对于投资风险管理能力强的保险公司来说，将大大节约最低资本，在竞争中获得先机。

　　因此，风险导向的偿二代，既为保险资金运用风险管理提供了科学、精确的量化标准，又克服了保险公司在使用传统风险评估方法时模型和参数难确定的不足，拉开了保险资金运用风险管理的新序幕。

　　偿二代下风险管理的突破式进展

　　图：▲ 图3 资金运用组合管理效率曲线

　　如前文所述，偿二代集中行业力量，对保险公司资金运用风险进行了全面、科学的量化分析，以资本为度量，得出投资风险量化的行业标准。与此同时，偿二代也非常关注定性监管，在操作风险、战略风险、声誉风险、流动性风险以及控制风险方面都提出了明确的、有针对性的监管要求。这些定量、定性的监管要求，吸收了国际国内最新的风险管理理念和方法，不仅推动了我国保险资金监管的前进，更重要的是，带来了我国保险公司自身资金运用风险管理的突破式进展。基于偿二代，我国保险公司将在以下几个方面大力提升保险资金风险管理水平。

　　战略资产配置策略确定

　　保险公司战略资产配置策略的确定应当满足公司整体经营策略和风险偏好的要求。对股东负责的董事会是公司风险管理的最高执行机构，负责确定与公司长期经营发展战略相适应的风险偏好，并且监督实施。

　　保险公司应建立高效的风险治理结构，以董事会制定的公司整体风险偏好和资本实力为前提假设，科学地制定经营战略，使经营计划、风险偏好、资本实力相匹配。具体到战略资产配置策略的制定上，应当从资产负债全角度出发，将总体风险偏好合理分配到资金运用业务上，确定投资业务的风险政策。进而，根据各类投资产品的风险和业务情况，将投资风险政策分配到大类资产上，确定每类资产的投资计划和风险限额。

　　董事会的风险偏好如何精确贯彻落实到每一类产品和每一项工作中，是长期以来保险公司风险管理中的难题。偿二代颁布之前，我国部分保险公司也在探索建立自身的经济资本模型，特别是VaR方法在保险资产管理中有较为广泛的应用。但由于没有权威、客观的模型结构和参数标准，经济资本模型和VaR方法在资产管理实际工作运用中形式大于实质。

　　偿二代以资本为载体度量保险公司面临的各类风险，资本与风险之间的关系更加科学，也更加直接，其基于99.5%置信水平上VaR概念的行业监管标准的颁布为保险公司量化风险提供了科学有效的参考依据。保险公司经营层以偿二代标准为基础，并根据公司自身经营特点调整后，就可以进行经营风险的量化与分摊，将董事会的风险偏好贯彻、落地。这一标准既是明晰各类别风险的科学量化，又是保险监管的权威要求。公司资本可以凭此合理分摊保险风险、市场风险、信用风险，进一步分摊到各类别投资产品上，从而确定保险公司的战略资产配置策略。

　　确定战略资产配置策略的过程，是充分考虑投资产品规模、收益和风险，并结合产品市场特性综合分析的过程。最终实现的资产配置战略应符合公司整体的经营策略和风险偏好。战略资产配置策略设定是一个较为复杂的过程，其中涉及两项重要内容，其一是各类投资产品风险收益效率评估，以选择最优的投资产品；其二是投资资产组合管理，通过多样化投资分散风险。

　　投资产品效率评估和绩效考核

　　投资收益是保险公司盈利的重要来源，投资的风险与回报是保险公司在投资决策时需要考虑的首要因素。以往，由于风险计量的较大不确定性，往往难以准确量化风险与回报的对应关系。利用偿二代对投资风险的科学、精确计量，可以准确地综合评价投资产品风险与收益，做出最有利的投资决策。风险调整后资本回报率（RAROC）是一项非常有效的评价指标，能够将风险与收益紧密结合起来。

　　预期投资收益扣减无风险收益后，剩余部分为投资该产品的风险收益，其与风险资本的比值，反映了投资者承担风险所获取的收益效率水平。计算投资产品RAROC的核心，在于根据该类资产的风险状况，合理评估出相应的风险资本。偿二代对于市场风险和信用风险的计量科学而明晰，对不同种类投资资产面临的不同类别风险都设定有准确的风险因子。利用偿二代风险因子，能够计算出投资产品占用的相应资本，这一资本既体现出风险，又反映了监管要求。

　　案例1：假设有两类投资产品，一类是权益类投资产品，预期收益率为15%；另一类是企业债券类投资产品，预期收益率为5.5%。从绝对值上看，权益类投资产品的收益率远高于企业债券类投资产品，但权益类投资产品的风险也明显较高。如何进行投资产品效率评价呢？利用偿二代风险因子就可以进行有效地分析，假设经测算，该权益类投资产品的风险因子为31%，该企业债券类产品的风险因子为3.6%。假设当前无风险收益率为3.75%。则：根据上述公式计算得出，权益类投资产品的RAROC为36%，企业债券类投资产品的RAROC为49%。

　　从风险收益的角度看，企业债券类投资产品的回报效率更高。而在保险公司对不同资产组合或投资团队进行绩效评价时，经常会遇到绝对收益与承担风险的双重考验，此时不能简单以绝对收益评价某一投资团队的经营贡献，将风险与收益相结合的RAROC能够提供更加全面的信息。

　　投资资产组合管理

　　在案例1中，企业债券类投资产品的RAROC高于权益类投资产品，相对风险提供的回报更高，但没有任何成熟的保险公司会将所有资产都投资在某一只或某一类风险回报最高的投资产品上。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，这是保险业一条基本生存原则。投资产品在不同层面上的分散能够有效降低投资风险，偿二代则设置了各类风险之间的相关性系数，可以将投资按照合理比例分配到这两类投资产品上，由于风险分散的效应，能够取得比单一产品更高的RAROC。

　　案例2：接案例1，偿二代下，市场风险与信用风险之间的相关性系数为0.25；假设有10亿元可投资资金，全部投资企业债类产品的RAROC为49%，全部投资权益类产品的RAROC为36%；而采用投资组合方式，投资9亿企业债券类产品，1亿权益类产品，则RAROC可达到54%。因此，在偿二代风险因子和相关性系数的基础上，保险公司可以根据自身情况适当调整后搭建投资资产组合管理模型，测算出在既定投资风险偏好下的最优资产组合，该组合对应的收益率为在当前风险资本约束下能够取得的最高收益。将所有这些最高收益的点连接起来就可以形成一条效率曲线（见图3中的橙色曲线）。

　　效率曲线上的每个点，都代表了在该点对应的风险偏好（资本约束）下能够取得的最高收益。该曲线上每个点对应的相关投资资产组合（如图3中红、黄、绿三色区域所示），为在该风险偏好下的最优投资资产组合。

　　综上所述，偿二代的落地实施，必将极大促进我国保险公司全面资产负债管理体系和全面风险管理体系的建立；在资金运用方面，对风险的准确计量将极大提升保险公司对投资风险的关注，推动投资风险管理水平和量化工具的使用，从而最终促进保险资金资本使用效率的提高。

　　（敦浩为中国财产再保险有限责任公司临时财务负责人、财务与资产管理部总经理，王宏岩为中国财产再保险有限责任公司财务与资产管理部总经理助理，朱军霞为中国财产再保险有限责任公司财务与资产管理部财务管理处高级经理。本文来源于《当代金融家》杂志2015年第12期）